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Ranieri首次使用“资产证券化”asset securitisation or asset securitization这一表述 开始，到其被金融界广泛使用已有四十年的历史了，但至今对其并无统一的定义。究其原因，第一，自1968年美国政府国民抵押贷款协会Government National Mortgage Association首次公开发行过手型证券化产品以来 ，其品种、结构日趋多样化、复杂化;第二，资产证券化作为20世纪一项重要的金融创新，不仅风靡美国资本市场，而且成为欧洲、亚洲、拉丁美洲等地资本市场重要的融资工具。但各国资产证券化的发展背景不同，金融体制不同，法律规制不同。加之各国研究者研究角度不同，使得无论是实务界还是学术界，对于资产证券化的界定，都没有形成统一的认识和得出一致的结论。 明确对象是进行研究的前提。美国既是资产证券化的发端地，也是资产证券化发展最快、法制建设最为成熟的国家，同时，也是其他国家发展资产证券化借鉴的对象。为更好地展开下文对相关法律问题的探讨，有必要考察美国资产证券化种类演变，从中提炼出“美国模式”资产证券化的本质内涵。同时，在此基础上，结合中国的立法，探讨中国资产证券化的本质内涵，以明确本书研究的对象。 一、“美国模式”资产证券化的界定 一美国资产证券化种类的演变 美国的资产证券化起源于住宅抵押贷款的证券化，即抵押支持证券Mortgage-backed Securities，简称MBS，其后，随着应收账款、商业抵押贷款债权的证券化，“资产支持证券”Asset-backed Securities，简称ABS及资产支持票据asset-backed commercial paper，简称ABCP出现。 1968年过手证券Pass-through首次公开发行，这是最早出现的证券化交易结构。“过手证券”的发行机构从抵押贷款银行、存贷款协会和商业银行等机构购买抵押贷款后，将若干具有相似特征的抵押贷款打包成一定规模的资产池一般最低100万美元，然后以份额或参与券的形式出售给投资者。投资者按持有的份额定期获得扣除服务费后的利息和本金支付。过手证券的持有者通过证券化的抵押贷款组合所产生的现金流获得收入。因为过手证券被作为无追索权的证券发行，所以抵押贷款资产可以从银行等放贷款机构的资产负债表上剔除。此举开创了资产证券化的先河。 尽管“过手证券”是最早出现的证券化产品，也是最简单的形式，但其已蕴含了“美国模式”资产证券化的一个基本特征，即将证券化资产从发起机构的资产负债表上移转出去，这些资产变成资产支持证券的本金和利息支付的担保工具。 1970年隶属于美国政府的政府国民抵押协会Government National Mortgage Association，以下简称GNMA或Ginnei Mae首次发行了以住房抵押贷款为担保的住房抵押贷款转付证券Pay Through。 转付证券的偿付现金流同样来自基础贷款债务人归还的本息，但其与过手证券的显著区别在于，它对基础贷款组合产生的现金流进行了重组，使证券本息的偿付机制发生变化，以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。转付证券因采用了现金流重组技术，可以设计出许多特征各异的品种。 MBS的发展历程可以说是产品创新的历程。1983年，Freddie Mac创造性地将住房抵押贷款转付证券的现金流打包重组为期限不同的债券以规避债务提前偿还的风险并满足不同类型投资者的需求。这种证券被称为担保抵押债务凭证Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO。转付证券中，CMO是最为典型也是市场占有量最大的证券类型之一。 同时，从结构上来看，CMO是MBS发展过程中的重大创新。具体来说，首先，为资产池设立了一个特殊目的机构Special Purpose Vehicle，简称SPV，建立资产的“真实出售”和风险隔离机制;其次，实现“结构性融资”。CMO不再以资产池为担保发行无差别的抵押担保证券，而是将资产池划分为不同等级，并设计与之相对应的等级债券，各等级债券收益与风险相关。最后，CMO实现了再证券化的衍生过程，突破了基础资产池的限制，使资产池不再局限于直接从贷款银行购买抵押贷款，而随着大量私人CMO的发行，信用风险的问题越来越突出，并促使了信用增强方法和信用评级制度的发展。1986年，CMO又被进一步创新，形成了纯利息债券Interest-Only，简称IO与纯本金债券Principal-Only，简称PO两种新的证券化产品，两种产品的显著区别可以满足不同投资者对风险和收益的需求。 随着美国资产证券化历程的不断推进，“创新—复制—再创新”成为了资产证券化发展的主旋律。各类机构仿照MBS的模式，将信用卡、汽车贷款、学生贷款等各类基础资产进行组合，发行各种资产担保证券ABS。1985年，马林米德兰银行也发行了6000万美元的汽车贷款证券化产品，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。 1987年，美国金融机构推出了信用卡贷款支持证券。此后，银行和投资者对产品的需求日益增长，资产支持证券开始多样化，品种越来越丰富。可进行证券化的资产也从不动产抵押贷款债权扩至具有未来稳定现金流的各项资产，如汽车贷款债权、信用卡应收债权、学生贷款债权、大型设备租金债权、著作权的版税收入、基础设施收费等。 随着可证券化基础资产的不断增长，资产证券化产品的结构也在不断创新中。其中，担保债务凭证Collateralized Debt Obligation，简称CDO是资产证券化结构的又一重要创新，CDO的标的资产通常是信贷资产或债券，其结构重组十分复杂，将次级MBS进行二次证券化生成CDO，再将CDO产品分成不同的风险级别，又一次发行分级债券CDO，进行第三次证券化。在具有复杂的结构后，CDO对信用的加强可借助证券结构设计达成，而不同于一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。CDO出现后，受到投资银行等金融机构的普遍追捧，用以获取更大的收益并节约大量转移资产的成本。 随着资产证券化的发展，资产支持票据ABCP亦逐渐产生。ABCP是美国资产证券化的重要种类之一，是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。ABCP最早出现在20世纪80年代，当时，在商业票据市场违约事件日益增多、证券化市场日益繁荣的双重作用力之下，ABCP作为一种新的融资工具，成为资本市场中投资者青睐的新品种。 在结构上，ABCP有着不同于其他证券化的特征。首先，它往往以循环的方式进行，这样进入证券化程序后可以循环融资，以此解决资产和负债的期限不匹配问题;其次，ABCP的资产池既可按单一模式进行，也可以把不同公司的应收款纳入其中，使规模偏小其适合证券化的资产池也往往较小的公司得以参与这个市场，解决了这种公司的融资问题。

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