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Michael Shanahan Faculty Fellow，曾任The Accounting Review、Management Science、Journal of Accounting and Economics和Journal of Accounting Research等期刊的主编、副主编；长期致力于基本面量化和投资者行为的教学、研究与实践；在会计学、金融学和经济学领域的顶级学术期刊上发表了大量关于量化投资、行为金融和权益估值方面的论文，为相关学科领域做出了巨大贡献。 目錄： 第1章 市场的魔力 1 1.1 市场的社会价值 1 1.2 联合均衡问题 4 1.3 市场有效性意味着什么？ 6 1.4 市场有效性的一个形象类比 11 1.5 均衡条件下存在错误定价吗？ 12 1.6 有成本的信息套利 16 1.7 对市场有效性近似成立的辩护 17 1.8 小结 22 第2章 噪声交易者模型： 能否替代有效市场假说 25 2.1 综述 26 2.2 席勒模型 29 2.3 金融市场的噪声交易者模型 34 2.4 对金融市场研究的启示 39 2.5 研究设计 43 2.6 小结 46 第3章 噪声交易与投资者情绪 49 3.1 投资者情绪与套利成本 52 3.2 什么驱动了股票价格？ 53 3.3 关于投资者情绪的早期研究 56 3.4 行为学基础： 投资者情绪的来源 60 3.5 资本流动与股票收益 65 3.6 投资者群体与系统性噪声 69 3.7 度量投资者情绪 75 3.8 公司层面情绪 78 3.9 投资者的心情与情感 80 3.10 小结 84 附录 当市场存在噪声下管理层的决策 85 第4章 度量公司价值： 基本面分析的作用 87 4.1 综述 87 4.2 量化投资者本杰明格雷厄姆 89 4.3 简单的理论模型 93 4.4 价值投资的两个要素 98 4.5 来自业界的启示 99 4.6 学术研究中的实证证据 102 4.7 价值投资为何持续有效？ 111 4.8 小结 119 附录 乔尔格林布拉特的神奇公式 120 第5章 套利成本 123 5.1 精明投资者眼中的市场 127 5.2 制定交易策略 130 5.3 复杂度对错误定价的影响 136 5.4 策略的执行与实施成本 146 5.5 筹资和融资限制 150 5.6 小结 156 第6章 研究方法论： 资产收益的可预测性 159 6.1 对风险因子的暴露 160 6.2 区分风险补偿和错误定价 164 6.3 短窗口期收益 167 6.4 其他非收益率指标 169 6.5 分期间和分样本 170 6.6 退市偏差和幸存者偏差 172 6.7 规模、流动性与策略可行性 173 6.8 评估经济显著性 175 6.9 检验统计显著性 177 6.10 长窗口期收益 179 6.11 对学术研究的增量贡献 181 6.12 小结 183 参考文献 185 术语中英对照 217 致谢 223 內容試閱： 前言假设非常重要，它们往往会限制学术研究的灵活性，并且划定值得研究的范围。也许不知不觉间，一旦这些假设被认可的时间足够长，我们就会完全意识不到这些假设的存在。 主流的会计和经济学思想在很大程度上受到经典信息经济学（classical information economics）的影响，而经典信息经济学基于完全理性假设研究理性行为。虽然完全理性这一强有力的假设已经被证明具有很高的指导意义，但是它导致一个不好的趋势，即经济学家赋予决策者无限的信息处理能力。我们认为这一趋势是不好的，因为它会阻碍其他有潜力的研究方向的发展。 在资本市场研究领域，完全理性假设使得有效市场理念根深蒂固，以至于多年来，其他基于非完全理性假设研究的发展颇受阻碍。作为经济学家，我们倾向于想当然地认为套利机制是有效的，总是假定几乎没有套利限制、套利成本和套利风险。认为套利机制完全有效的信念阻碍了主流经济学对于信息获取、信息分析和信息聚合的动态过程的研究。股票价格通常也被假定是正确的，并且正确股票价格的形成过程也受到轻视。 从大学的课程设置中可以明显地看出我们对于有效市场的共同信念的深度。在当今最顶尖的商学院，投资课程都是由受过均衡理念熏陶的金融经济学家开设。在这些课程中，有效市场假说总是被当作知识高地理性思维的必然产物，学生被告知市场出清条件要求价格反映当前所有可得的信息。尽管这一观点既不符合逻辑也不满足现实，但它仍然长期存在。 本书是对市场有效性、行为金融和基本面分析领域学术研究的专题介绍。前两章分别梳理学术界关于市场有效性研究的发展脉络，并引入噪声投资者模型作为理性的替代。后四章详细阐释前两章中介绍的几个概念。具体而言，第3章回顾投资者情绪的相关文献，并阐明投资者情绪是风险和收益的来源；第4章讨论基本面分析在价值投资中的重要作用；第5章回顾套利限制的相关文献；第6章讨论研究方法，探讨如何区分风险补偿和错误定价。 我们要解决的问题包括：为什么我们相信市场是有效的？这一信念会产生何种问题？哪些因素会抑制或者提高市场效率？投资者情绪和套利成本在决定信息有效性均衡水平的过程中发挥哪些作用？价值投资的本质是什么？价值投资与基本面分析（对历史财务数据的研究）的关系如何？如何辨别可预测收益是来自风险补偿还是来自错误定价？ 市场有效性的程度会影响我们对会计研究的需求，包括投资决策、监管规则制定、业绩评价、公司治理、契约设计、高管薪酬设定和公司信息披露决策。人们对有效市场的信念会影响研究设计，特别是市场价格在分析中所起的作用。也许最重要的是，对本书的目标受众而言，有关市场有效性的看法会对他们的研究工作产生深远影响。事实上，我们相信，在资本市场领域，一名学者选择研究什么问题在很大程度上取决于其对市场效率的相信程度。 近四十年前，迈克尔詹森（Michael Jensen）在《金融经济学期刊》 （Journal of Financial Economics）研讨会上发言：我相信在经济学中，没有任何命题的实证证据会多于有效市场假说。（Jensen, 1978）引用更少但或许更重要的是詹森（1978）结尾的附注。在研讨会上评论市场定价异象的证据时，他写道：我毫不怀疑在未来几年里，我们将会发现更多的异象并且开始理解产生这些异象的原因。但这并不意味着放弃有效性这一概念，也不是放弃资产定价模型。不管怎样，从现在开始五年后，学者对这些概念会有更深入的理解，并且对于我们周边的世界也会有更本质性的了解。本书试图总结我们目前所知的知识，同时探讨作为学者对该领域未来的展望。 尤金法马 （Eugene Fama）、 拉尔斯彼得汉森 （Lars Peter Hansen）和罗伯特席勒（Robert Shiller）荣获2013年诺贝尔经济学奖。对于这些多年来争论有效市场理论的学者而言，法马和席勒对于有效市场理论的观点是完全不同的，共同授予他们诺贝尔经济学奖颇具讽刺意味。法马被授予这一荣誉是因为他在20世纪60年代发现股价是可得信息的准确反映。席勒被授予这一荣誉在很大程度上是因为他在20世纪80年代发现该理论的局限性股价会偏离理性。在颁发诺贝尔经济学奖时，瑞典皇家科学院指出，三位学者的研究成果奠定了我们如今对资产价格理解的基础。为了说明他们的贡献，委员会指出，三位学者的发现表明市场价格的波动受到理性和人类行为的共同影响。 市场价格的波动受到理性和人类行为的共同影响。自1978年《金融经济学期刊》的研讨会后，我们已经走了很长的路！正如詹森所预期的，金融经济学家并没有放弃理性或者有效性概念。均衡思想的影响依然很强大。但同时，近四十年后的今天，我们已意识到人类的行为和套利成本在资产定价中的重要性。许多学者开始对不完美市场感兴趣，并致力于解决不完美市场的局限和问题。从这个意义上讲，我们对周边世界确实有了更清晰、更完整的认识。 近几十年来，学术界对于市场有效性的关注重点逐渐从一般性议题转向更具体的研究问题。虽然早期研究倾向于争论市场是否有效，但大多数的近期研究承认完全有效的市场是不可能存在的，并且将研究重点放在对信息能否得到及时反映并产生实质性影响的相关因素上。丰富的金融学文献检验了噪声交易者需求和投资者情绪（广义定义为由非基本面因素导致的股价压力）。目前已有大量证据表明投资者情绪会影响资产定价以及实际经济决策，比如公司财务、投资、股利政策和披露决策。同时，越来越多的人开始关注监管决策如何影响信息套利者，从而阻碍或者提高市场有效性。 不管人们对市场有效性的看法是什么，鲜少学者否认以战胜市场为中心任务的主动资产管理是一项庞大且繁荣的业务。金融市场之所以高效是因为每天都有足够的资源投入以保持它的有效性。正如第1章所详细讨论的，我们估计截至2012年年底，由专业主动型基金经理管理的各类资产规模合计至少达到60万亿美元。美国共同基金市场规模超过6万亿美元，对冲基金市场规模至少2万亿美元（详见2013年投资公司报告，http：wwwicifactbookorg）。因此，我们显然需要大量的资本和资源以实现目前所享有的定价效率水平。代理人获取并处理新信息，以期从投资中获利，其持续获利强有力地说明了均衡下错误定价的程度。同时，这些信息传播者要面对复杂的、带有多种成本和风险的生产函数，包括随时间变化的资本约束、道德风险问题、风险管理问题、证券出借成本，以及实际操作中遇到的各种各样的挑战。市场有效性必然是信息套利者面临的成本约束的函数。我们定义信息套利交易为针对市场非完美的谋利行为。我们后面会讨论，这个定义比一些金融教科书中的定义更宽泛。 在我们看来，市场有效性的一种简单模式是假定股票价格等于基本面价值。这对于如今的资本市场研究而言显然是一个非常不合适的出发点。 在这一论述中，基本面价值的定义是基于当前所有可得信息的未来股利的期望价值。有效市场假说的定义请参阅第1章。对于我们而言，这一模式过度简化，低估了信息成本的作用，未能捕捉到市场价格动态变化的丰富内涵与价格发现过程。股票价格并不会如收到指令般迅速调整到基本面价值。在现实中，引起股票价格波动的是连续的信息流、伪装成信息的谣言和这些谣言的影射。对这些信号或伪信号作出反应的个人投资者，无法轻易认清自身拥有的信号在多大程度上已反映在股价中。这一充满噪声的价格发现过程需要时间和努力，并且只有在消耗相当大的社会成本后才能实现。 当信息处理有成本时，其中就充满了研究机会。鉴于噪声价格和套利成本的存在，学术研究可以通过提高套利机制的成本效益来贡献价值。一些研究运用先进的技术识别套利机会。另一些研究则关注系统噪声的来源，探究使价格偏离价值的行为因素和非基本面原因。还有一些其他的研究（比如盈余质量或者基本面分析）有助于投资者更合理地对证券进行估值。 最后，对套利限制和市场机制设计的研究，有助于我们更好地理解和管理那些获取信息并使市场更有效率的人所面临的成本。这些代理人的动机如何受证券市场法规和强制性公司披露政策（如公允价值计量、采用国际财务报告准则）的影响？大数据对获取信息和赚取超额收益的过程有何影响？对我们而言，一旦我们愿意抛开有效市场假说，就意味着打开了充满研究机会的广阔世界。 大部分研究都有一个实用的聚焦点，它们本质上是决策驱动的、跨学科的、前瞻性的。这些研究是从会计信息使用者的角度，而不是从会计信息提供者的角度出发的。这些研究不会简单地认为市场价格等于基本面价值，而会谨慎地估计公司价值以挑战和规范价格。这些研究的最终目标是在解决金融经济学重要问题的同时，提高信息使用的成本效益，进而提高稀缺资源的分配效率。 谨以此书献给这些决策驱动和前瞻性的研究，它们是不断寻求更强有效性市场必不可少的组成部分。我们称这种类型的研究为Alphanomics阿尔法经济学，即有效市场背后的信息经济学。Alpha指超额收益或者财务收益率，它是部分投资者获取信息、进行成本套利活动的动机。Nomics指获取超额收益的经济学，它囊括了信息套利作为可持续商业活动所涉及的成本和动机。 我们提醒读者注意两点。第一，研究证据集中于公开交易的股权类证券。我们必须指出，在金融领域，大量针对相关议题的研究文献涵盖了全球背景下的各大类资产。虽然我们只简要介绍这些文章，但是所讨论到的许多原则也适用于其他各类资产。第二，关注信息意义上的市场有效性，也就是价格是否以及如何反映现有可得信息。Tobin（1984）对经济效率的定义更为宽泛，我们认为他的研究非常具有启发性，特别是他对自由市场功能效率的见解非常有见地。限于篇幅，本书并没有涉足这一方向，但鼓励有兴趣的读者把Tobin（1984）的研究纳入必读参考文献。 本书由六章组成。前两章大量借鉴金融经济学家的著述。第1章市场的魔力，回顾有效市场假说的理论基础，并讨论它所导致的一些局限和偏差。有些人把有效市场假说与牛顿物理学进行类比并认为，虽然我们知道有效市场假说并不是完全成立的，但就实用目的而言它是一个保险且具有可操作性的假设。我们批判性地评价这一说法，并讨论有效市场假说严重失灵的情况。 第2章介绍一个简单的噪声交易者模型 （noise trader model, NTM），该模型由Shiller（1984）首次提出。它非常吸引人的一个方面是能够明确识别信息成本的作用。与有效市场假说假定信息成本微不足道不同，噪声交易者模型认为信息的作用是内生的，并且信息的获取和分析成本对均衡价格具有直接影响。 第3章讨论投资者情绪，回顾过去三十多年来大量的噪声交易和投资者情绪相关文献。我们发现，大量的证据表明，人类行为和投资者情绪在资产定价中的确会发挥作用。我们还讨论了这些发现对未来会计研究的启示。 第4章研究权益资产估值。如果信息套利者要挑战并规范股票价格，就必须先对公司价值有完整的认识。我们讨论历史会计信息在估值中的作用。以剩余收益模型为框架，我们整合本杰明格雷厄姆、沃伦巴菲特和乔尔格林布拉特这些传奇投资者所采用的投资策略。我们的分析表明，实际上，这些投资者所采用的投资策略与学术界关于股票收益可预测性的最新研究证据不谋而合。 第5章研究套利限制。在噪声交易者模型中，股票价格偏离基本面的程度是信息套利者所面临成本的函数，因此减少套利成本会提高定价效率。在本章中，我们详细研究套利成本的主要构成部分，讨论每一个组成部分如何影响对冲基金的投资策略，并探讨套利者面临的成本限制的相关文献。 第6章关注研究方法论。在本章中，我们回顾研究设计问题，以期对市场效率相关问题感兴趣的学者有所帮助。具体来说，我们将探讨如何辨别股票价格的可预测性是来自风险补偿还是来自错误定价。以最新的研究成果作为相关解释，我们还进一步展望这一领域未来的研究方向。 总之，本书提出并进一步探讨了对市场有效性更全面的看法。通过这些探讨，我们试图调和学界流行的有效市场理论和业界广泛存在的主动资产管理之间的矛盾。主动资产管理是一个非常重要的行业，它存在的基本前提是搜索尚未被股价反映的信息是有价值的，并且会产生未来超额收益。如果没有一个在均衡状态中能囊括和预期持续存在的错误定价的经济学框架，对于主动资产管理行业展开严谨的学术研究而言就是非常困难的。本书将提供这样一个在均衡状态下，可以容纳和预期持续存在的错误定价的经济学框架。

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