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| 編輯推薦： |
人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡。
——沃伦·巴菲特
投资就是比别人更好地对未来做出预测。
——查理·芒格
庄股时代已经成为了历史，价值投资正在成为A股市场的主流。
如果看不清时代大势，仍固守散户思维，热衷于听消息、追热点、炒概念，将注定与未来中国资本市场的盛宴无缘。
资本市场中，所有的交易都不创造价值；
只有价值投资，是时间的函数，能够获得和时间相关的增量价值！
新时代的投资人，要找到适合自己的投资方式！
找到获取财富的密码，更找到人生的快乐、心灵的自由！
这本书，手把手带你，做好投资。
适读人群：
★职业投资人
★个人和机构投资者
★想了解资本市场运作规律的读者
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| 內容簡介： |
本书收录的文章，主要是近三年来笔者的投资心得。为了让大家更容易理解当时的背景，文前都标明了写作日期。而为了让读者朋友能够更加流畅地阅读和理解，文章没有根据时间线进行整理，而是按照内在逻辑安排的。
本书主体框架包含了三个部分。部分是关于价值投资的认知，涵盖了价值判断、价格判断、交易体系、风险管理等内容。第二部分是关于宏观经济分析和时事热点，包括国际货币体系、汇率、人民币国际化等内容。第三部分是关于A股的市场分析，涵盖了近三年的年终总结。这些文章不仅阐述了形而上的投资理念，也从我本人的投资实践出发，归纳总结了形而下的投资方法，希望能够使读者朋友们对价值投资达到既可理解又可运用的目的。
价值投资并不神秘，甚至也并不“性感”，它就像一条忠诚的看门狗，日复一日地帮你看家护院，守护着你的财富，低眉顺眼，平平淡淡，甚至会让你忘掉它的存在。可一旦遇到坏人来打劫，它就会挺身而出，拒敌于门户之外，带给你踏踏实实的安全。希望每一位投资者都能够拥有守护自己财富的“看门狗”。
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| 關於作者： |
崔波
大连理工大学工学硕士，西安交通大学MBA，现任陕西九九投资合伙人。
曾担任昆吾九鼎投资管理有限公司副总裁，九州证券陕西分公司总经理。长期从事私募股权（VC/PE）、股票、期货、外汇和黄金投资，发起并参与管理了多只人民币基金，担任多家企业投资顾问，具有丰富的投资实战和咨询经验。
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| 目錄：
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Part 1 关于价值投资的认知
股票投资的优势 // 003
如何成为一个合格的职业投资人 // 008
基础知识 // 009
投资体系 // 012
实战检验 // 015
人生阅历 // 017
价值观塑造 // 019
关于价值投资的思考 // 023
投资视角下的财务分析 // 029
成长性 // 030
ROE // 032
规模优势 // 034
商业模式的价值分析 // 039
行业增长 // 040
行业容量 // 041
行业壁垒 // 041
行业毛利率 // 042
业务形态的议价能力 // 043
上市公司的竞争优势分析 // 046
成 本 // 047
规 模 // 049
品 牌 // 051
渠 道 // 053
管 理 // 055
人 才 // 056
研 发 // 057
产品性 // 059
资本投入 // 060
竞争格局 // 062
如何跟踪企业的边际变化 // 064
如何理解股票价格 // 072
价格判断的核心要点 // 077
股价下跌的机会成本分析 // 078
市盈率和成长性的关系 // 079
市净率和ROE的关系 // 082
成长性和ROE的关系 // 083
公司价值和利润增长之间的量化关系 // 085
数据验证与案例分析 // 086
价值投资一定要求价格低吗 // 088
投资活动中的理性认知偏差 // 092
投资活动中常犯的逻辑错误 // 096
错误归因 // 096
因果倒置 // 097
认知偏差 // 098
宏观谬误 // 100
从众心理 // 101
如何建立交易系统 // 103
缜密的逻辑支持 // 103
完整的策略设计 // 105
严格的过程执行 // 107
交易系统的一致性原则 // 108
如何在投资中做好压力管理 // 110
如何克服投资中的沮丧情绪 // 113
金融投机的风险和行为约束 // 116
轻 信 // 117
诱 惑 // 117
放 纵 // 118
方 法 // 118
认 知 // 119
止损一定是理性的吗 // 121
投资决策的负面清单 // 126
主业占比 // 127
并购陷阱 // 127
补贴占比 // 129
有无实际控制人 // 130
商誉资产 // 131
经营性现金流 // 132
政府采购占比 // 133
大股东质押比例 // 134
Part 2 宏观经济和热点分析
中国宏观经济面临的风险 // 139
短期：债务风险 // 139
中期：工业化风险 // 141
长期：劳动力风险 // 144
国际货币体系与人民币国际化 // 148
黄金的价值 // 149
英镑的统治 // 152
美元的崛起 // 153
欧元的挑战 // 158
日元的成长 // 161
人民币的未来 // 163
如何看待人民币的贬值 // 168
全世界正在进入人民币资产的配置周期 // 172
关于中美贸易冲突 // 176
疫情风险对股票市场的影响 // 181
如何理解科技股行情 // 185
关于美股暴跌的讨论 // 190
如何理解银行让利实体1.5万亿元 // 196
谈谈银行和地产 // 200
如何看待美元的下跌 // 205
谈谈中国制造业 // 211
关于健康和投资 // 216
Part 3 股票市场年度分析
2018年股市结语 // 223
2019年股市结语 // 233
2020年股市结语 // 244
Part 3
后 记 // 251
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| 內容試閱：
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序 言
在三个月前，我就已经拿到了这本书的初稿，迫不及待地用了一整天时间细细读过。但是却又迟迟没有落笔，生怕写得不够全面，也生怕无法充分表达自己对于本书的喜爱之情。在2021年新年期间，又多读了几遍，终于可以落笔了。
我与崔波已经相识多年，从九鼎投资时期开始，到后来共同经历了千亿房地产计划项目，交流日益频繁，彼此分享包括一级市场、二级市场投资的一些心得。尤其近几年我创立了新鼎资本，崔波也走上了独立投资人的道路，我们的交流就更加密切。对于投资的看法、对于项目的判断，虽然各自角度不同，但殊途同归，我们观点都非常一致，经常地，也在一起感慨过去的一些投资经验和教训，一些市场中本可以避免的投资错误，一些过去因为认知不到位错过的投资机会，尤其经常讨论的，是如何做好投资的问题。而每每谈到价值投资，谈到巴菲特，崔波总是滔滔不绝，理论深入联系实际，可以举出诸多案例。大家都感受到了巴菲特价值投资对他的深入影响。
本书分为三部分。部分结合作者本人多年的投资经验，重点介绍作者自己理解的价值投资。价值投资看似简单，真正能够做到却是需要多年的实践积累和不断试错的结果。读过这部分相信每个读者对于价值投资会有更深层次的理解。
其中：
“如何成为一个合格的职业投资者”一篇，深入浅出地分析了如何成长为合格的投资者的五个必经之路。相信这五个必经之路，也是作者本人多年亲身经历过之后的深度总结。我读过之后，感觉似乎也都是自己走过的那些路。
“关于价值投资的思考”一篇，是作者自己从技术分析走向基本面分析和价值投资的过程。作者的很多思考发人深省，包括“在投资决策中，结果往往由初心来决定，一个人如果起心动念就是要赚快钱，那结果十之八九不会乐观”“投资中重要的心理控制是时刻提醒自己要忘掉一夜暴富”，等等。
“关于投资视角下的财务分析”“关于商业模式的价值分析”“关于上市公司的竞争优势分析”，这些章节是从不同层面告诉读者如何分析和判断企业的内在价值，都是作者多年亲身实践而形成的独特的分析方式。
“如何理解股票价格”“价格判断的核心要点”“价值投资一定要求价格低吗”，这些章节围绕价格与价值的关系展开，都是投资者日常能够遇到的现实问题，也是我们投资人实时在思考的实操问题。
“关于投资活动中的理性认知偏差”“投资活动中常犯的逻辑错误”“如何建立交易系统”“如何在投资中做好压力管理”“如何克服投资中的沮丧情绪”“金融投机的风险和行为约束”“止损一定是理性的吗”，这些章节，围绕股价下跌、暂时被套等情况，就如何面对、如何克服进行了深入讨论，读来能深切感受到作者在重压之下的亲身经历。投资永远是少数人做正确的事情，如何克服外部压力、如何建立系统等，都是作者多年的亲身经验
之谈。
第二部分是宏观经济形势和一些时事热点分析。作者对时代发展趋势进行了广泛探讨，包括国际货币体系和人民币国际化、人民币贬值问题、宏观经济所面临的风险、新冠肺炎疫情的影响、科技股行情、美国问题、银行与地产、中国制造以及投资与健康等方方面面的内容。
股市是宏观经济的晴雨表。我也始终认为，投资终赚取的是趋势的钱，在大的宏观经济趋势向上的情况下，抓住行业趋势机会，就可以赚取很好的收益。而作者对于宏观经济和热点问题的关注，就是在关注更大的时代趋势。“方向比努力更重要，模糊的准确胜过精准的清晰”，是我在投资中长期的理念，与作者的观点也不谋而合。抓住行业的大趋势、大方向，才不会犯大的错误，只要不犯大的错误，就有可能抓住大的机会。同时，投资是长跑，好的身体是革命的本钱，如果希望像巴菲特那样长期做好投资，起码需要有他那样好的身体。
第三部分，作者总结了过去三年A股市场的情况，虽然每年的行情有所不同，但有很多共性，这是一条永无休止的投资
之路。
我从2009年加入九鼎投资、2015创立新鼎资本到如今，从事一级市场股权投资行业已超过10年，目前管理着近60亿元的资金。看到过这个行业太多的起起伏伏，深感投资行业的不易。我们投出去的资金，都来自信任我们的出资人。把资金交给我们，都是希望能够获得良好的收益。投资收益是认知的变现，作为基金管理人，只有自己的认知能力更高，才能为客户赚取更高的收益，才能维护住信任我们的客户，继而继续有资金供给，去投资更优质的项目。因此，对于基金管理人来说，不断提升自身认知能力尤为关键，包括对产业的认知、对未来的认知、对企业实际控制人的判断和认知等。投资行业是一个永无止境，需要终生不断学习和提高自身认知能力的行业。
本书作者，正是在过去若干年，不断地提升自身的认知能力，同时又不断地总结，今日得将过往的投资体悟结集成书。这本书总结了作者超过10年的投资心得，每一篇都是真知灼见，每一句皆为肺腑之言。读本书，可以感受到作者是如何一步步经历，一步步成长，一步步成为“职业投资人”。
相信很多人都有过投资的经历，特别是对股权和股票市场的投资。本书的每篇文章都通俗易懂，没有太多的专业术语，而是用浅显的语言讲述着投资的核心逻辑。认真去读，去思考，每个人都会有很多收获。与其在A股跟风炒股票，成为一茬又一茬的“韭菜”，不如静下心来，认真读一读这本书。
书中有作者很多的金句，包括：“做正确的事，赚干净的钱，这是价值观塑造的核心原则”“股票市场英雄辈出，每一波牛市都会造就一批所谓的股神，但真正能够长期跑赢市场者却寥若晨星”“一旦动了赚快钱的念头，就很难守住价值投资的道了”“投资的过程，本质上是一个不断对自我逻辑进行修正的过程”“止损只是风控后的手段，真正占据风控核心地位的要素是仓位”，等等。更多的经典语句，等着读者去挖掘，相信大家都会从文章中读到那个做投资的曾经或现在的自己。
在投资这条路上，没有终点，我们每个人，都是一直在路上，在不断地学习、不断地自我修正的过程中，而这也正是投资的无限魅力所在。
后，祝每位投资者，通过阅读此书，都能成为一名“合格的职业投资人”。
啃哥张驰
________________________________________
致敬巴菲特（代自序）
对于职业投资人来说，关于价值投资的理解和实践，是一生都在追寻的目标。巴菲特已经成为在世的传奇，也成了无数人在价值投资道路上的精神向导。事实上，在众多汗牛充栋的投资宝典中，巴菲特的书是容易读的，通篇没有一个数学公式，全是连小学生都可以流畅阅读的通俗文字。然而，真正能够读懂巴菲特的人，现实生活中却并不多。
就我自己来说，早在上大学的时候，就开始看巴菲特，但当年对于巴菲特的种种建议和忠告，除了懵懂的欣赏之外，完全没有感性的认知，以至于在参加工作之后，早年对于巴菲特的印象都被遗忘得一干二净。当自己也真正投身于财富管理行业，经过很多年的兜兜转转，摔得浑身是伤之后，才豁然发现，其实在很多年前，巴菲特就把他深邃的投资哲学用直白的文字告诉了大家。文字浅显未必代表思想不深刻，大道至简，要读懂巴菲特，除了要有对投资的热爱、悟性和实践之外，更需要足够的时间积累和人生阅历。
每年的伯克希尔哈撒韦股东大会，巴菲特和芒格这一对老哥儿，都会在奥马哈的会议中心坐上六七个小时，跟大家心无旁骛地分享和交流。两人是如此的睿智和精力充沛，丝毫不会让你觉得他们已经是接近百岁的老人。此时此刻，你所听到的，不仅仅是他们对于投资的理解，更有着百年积累的人生体验和生活哲学。尽管已到人生暮年，巴菲特和芒格仍然会为发现难得的投资机会激动到睡不着觉，更会为这个看好的公司畅想和规划二十年后的未来，让你不得不惊讶于他们竟然拥有如此旺盛而令人羡慕的生命状态。巴菲特和芒格，已经将自己活成了人类社会的瑰宝，他们带给这个世界的贡献并不是富可敌国的财富，而是一种理性乐观、积极入世的人生态度，这也是我们向巴菲特学习的真正可贵之处。
而这也正是笔者对这些年投资心得进行整理的初衷。现在市面上关于投资的书籍，要么过于简单，纯粹属于科普扫盲，价值不大，要么过于深奥，满篇的公式推导，令人望而却步。事实上，投资离不开常识，特别是对于价值投资来说，体现的其实是对商业本质的洞察和理解。很多人热衷于通过模型和计算找到投资的安全边际或价值确认，但在我看来，投资价值和商业价值是两回事，标的物的投资价值，或许可以通过各种资产定价模型计算出来，但由于涉及大量前置条件和对未来的假设，这种计算得出的结果本身也是不精确的，多是给我们投资定价提供一个参考。而商业价值，则是完全无法量化的，正如每个读者眼里都会有自己的哈姆雷特一样，面对同一个公司，一百个人眼里也会有一百个价格，这个价格，并不是由存量资产决定的，而是投资者对公司未来预期在当下的反映。所以，对于商业价值的判断能力，很大程度上决定了我们投资的成败。
多年来，在投资这条路上，笔者虽然经过很多的坎坷和波折，但从来没有对价值投资有过丝毫的怀疑。一直以来，正是在价值投资的理念指导下，才有了投资逻辑的不断完善，投资方法的不断改进。这个实践过程，充满了曲折受挫的不易，更充满了寻真悟道的乐趣。将这一路的所思所想整理出来，一方面是对自我投资生涯的阶段性总结，另一方面，也希望能够将经验和教训分享给更多的朋友，这些充满疼痛和喜悦的思考，相信会对大家有所帮助。事实上，我本天资平庸，能够在投资事业上一路坚持，原因无他，纯粹热爱而已，而如果没有价值投资的指引，我至今可能还在追涨杀跌的沉浮中百转千回，荒度余生。
本书仅仅是个人投资实践的总结，价值投资博大精深，囿于人生阅历和个人能力，笔者对价值投资的理解还远远不够深刻和全面，请大家在阅读过程中能够保持独立和批判的视角。为了行文的流畅，文中基本没有对专业的名词进行过多解释，如果对于投资和金融市场完全不了解，阅读本书可能会有些障碍。但是有过股票市场参与经验的朋友，一定会在书中找到共鸣。
书中收集的文章，主要是近三年来笔者的日常投资心得，为了让大家更容易理解当时的背景，文前都标明了写作日期。而为了让读者朋友能够更加流畅地阅读和理解，文章没有根据时间线进行整理，而是按照内在逻辑安排的。
本书主体框架包含了三个部分。部分是关于价值投资的认知，涵盖了价值判断、价格判断、交易体系、风险管理等内容。第二部分是关于宏观经济分析和时事热点，包括国际货币体系、汇率、人民币国际化等内容。第三部分是关于A股的市场分析，涵盖了近三年的年终总结。这些文章不仅阐述了形而上的投资理念，也从我本人的投资实践出发，归纳总结了形而下的投资方法，希望能够使读者朋友们对价值投资达到既可理解又可运用的目的。
价值投资并不神秘，甚至也并不“性感”，它就像一条忠诚的看门狗，日复一日地帮你看家护院，守护着你的财富，低眉顺眼，平平淡淡，甚至会让你忘掉它的存在。可一旦遇到坏人来打劫，它就会挺身而出，拒敌于门户之外，带给你踏踏实实的安全。希望每一位投资者都能够拥有守护自己财富的“看门狗”。
谨以此作向巴菲特先生致以的敬意。
价格判断的核心要点
我们经常说物美价廉，无论在生活还是投资中，这都是理性的决策原则。股票市场上，大家总是希望能够以更低的价格买到更好的股票，但事实上，好股票往往价格都很高，而低价的股票背后十有八九也不是什么好公司，这其实就是我们在投资中面临的两难和尴尬。道理谁都懂，可真正落实到交易，却发现无处下手。
在投资活动中，要综合考虑时间成本和机会成本。时间成本，是指货币本身的贬值效应和长期股价下跌的成本。机会成本，是指由于在理论计算下，无法达到安全边际时的踏空成本。此类机会成本可以用持股比例来控制，如对于安全边际足够高的股票可以配置更多的仓位，而对于估值较高的股票，可采用较低的仓位，留足未来补仓的资金，一方面防止踏空，一方面又可有更大的概率去摊薄成本。基于以上目标，我们考虑设计一套数据模型，能够对股价的安全边际进行评估，从而对仓位控制提供可靠的量化指导，尽量降低主观判断带来的决策风险。
股价下跌的机会成本分析
我们首先讨论一下股价下跌的成本分析。对于很多以交易为主的投资者来说，股价的下跌实在不是什么让人开心的事情，因为目前的中国股市还没有完善的做空机制，这意味着好的结果就是远离市场，保证资金不受损失。而对于价值投资者来说，则恰恰相反，下跌往往提供了能够以更低价格参与上市公司投资的更好机会，特别是在市场整体遭遇熊市之时。当然，投资成功的前提是你具有在泥沙俱下中慧眼识金的能力。
假设一年前股价为A，当前回撤率为a，企业年利润增长率为r，则相较于一年前，此时进入市场的持股成本P为：
如果n年前股价为A，则当前持股成本为：
也就是说，持股成本和1-a成正比，和（1 r）n成反比。这个逻辑关系事实上就是对物美价廉在股票市场中贴切的数学表达。所以，对于高成长企业来说，回撤越大，会让我们动态的持股成本越低。由此可以得出一个定性结论：在股价合理的范围内，利润增长并伴随股价下跌的过程，是进行投资的时间窗口。后续我们将围绕这一结论进行更加详细的量化讨论。
一般情况下，股价会充分反映公司的内在价值，真正的好公司，长期来看，在技术图形上也会走出漂亮的上涨趋势，所以每次下跌和调整都是难得的入场机会。
市盈率和成长性的关系
价格判断的核心指标是市盈率（PE），特别是动态市盈率，能够更快地反映出企业利润的边际变化水平，对于股价具有更加现实的指导意义。
市盈率的误区是忽略了企业利润的构成。企业盈利的来源多种多样，除了主营业务收入以外，还包括投资收益、政府补贴、债务豁免等非经常性损益。另外，其构成形式也非常重要，现金收付和权责发生所确认的利润对企业来说显然具有巨大的差别。任何时候，现金流所产生的利润才是实实在在的，也是投资者获得企业红利的基础。
市盈率估值的基础是企业利润，显然企业利润的增长与市值的提升具有强正相关关系，增长更快的企业，投资者当然愿意给予更高的市盈率估值。我们试图将企业利润的增长和对应市盈率的相关性进行一下量化分析。
为了更好地理解和比较，我们需要假设一个合理的投资模型。根据人类自身的寿命和生活经验，以及对于正常经济发展的容忍程度，我们假设一项投资在10年内收回成本是普遍可以接受的经验值，那么由此推算，可将10倍市盈率作为一般意义上投资活动的比较基准。
事实上，10%虽然是一个经验值，也同样拥有坚实的统计学基础。长期来看，成熟市场产业资本的平均回报率基本维持在10%左右，这也对金融资本的收益水平提供了比较基准。理论上来讲，金融资本的长期收益率不可能超过产业资本，因为金融本身不创造增量价值，只是解决资金配置的效率问题，如果产业本身不赚钱，依附于其上的金融投资也无法长期维持。所以这个经验值背后其实有深刻的经济学规律。
于是我们可以建立一个10倍市盈率的等价模型（见表1-9）。为了方便计算，在不考虑利润增长的情况下，假设我们初始投资了10元，每年进行全利润分配，则意味着每年我们可以获得1元的收益，10年收回成本。而如果企业每年的利润能够保持10%的增长，那么在10年内，我们可以获得16元的现金收益，这等价于一个16倍市盈率的无增长模型。换句话说，如果一项10元的投资在全利润分配的情况下，未来10年还能够保持10%的年利润增长，那么我们愿意在今天付出16元将其购买下来，也就是说其价值16倍的市盈率。我们把不同增长率下未来10年的全利润分配求和，就得出了我们在当下愿意以多少倍的市盈率来对该项投资进行折现，它和我们上述所假设的10倍市盈率模型的收益水平是等价的。
由此我们可以计算出在不同增长率下对应的动态市盈率水平，这个市盈率就是我们进行投资决策的安全边际。我们可以将这个市盈率称为成长性系数PE。这个数据关系可以用下列函数来表示：
PE = f （Gr）
这里的Gr表示年利润增长率。
考虑到企业每年不可能进行利润的全额分配，所以这个市盈率水平理论上来说是安全的。举例来说，如果一个企业在利润全额分配下的年利润增长超过20%，那么以低于26倍的市盈率买入其股票显然是一项超越等价模型的投资。事实上，在真实的市场中，很难找到这样的资产价格水平。
需要强调的是，以上仅仅是一个简化的数学模型，对我们在做出价格判断时提供某种程度的参考，现实当中影响企业利润和估值的要素要复杂得多，需要我们对其进行更加全面系统的
分析。
市净率和ROE的关系
我们接下来看看如何从市净率的角度去判断企业的合理估值。假设一个经济社会的平均收益率是10%，某公司的ROE为20%，则如果以2倍净资产的价格去买入这个公司的股票，可以取得社会平均水平的等价收益。同样的道理，如果当期无风险收益为5%，则4倍PB（市净率）为其等价收益。所以，假设市场的无风险收益为R，则企业的合理价格P（每股价格）和净资产之间有如下关系（其中，B指每股净资产）：
由此可以看出，一个企业净资本回报率超越市场无风险回报率的倍数，就是企业公允价值相较于净资产的溢价倍数，ROE越高，也就意味着企业的估值越高。
无风险收益可参考10年期国债利率，当前10年期国债利率为3.85%。这意味着，一个ROE达到20%的企业，我们可以给出的合理PB为5.19倍。如果仅仅需要达到保值的目的，我们可以将通胀率作为无风险收益的参考值。举例来说，过去一年的CPI（居民消费价格指数）均值为2.2%，则意味着如果我们以9.09倍以下的PB买入上述股票，理论上可跑赢通胀。
对于投资者而言，该公式对于我们预期收益率的达成也提供了很有价值的参考。如果我们想达到8%的年收益率，则意味着我们买入上述股票的价格必须低于2.5倍的PB。
成长性和ROE的关系
接下来我们看看企业利润的增长情况和ROE之间的关系。假设往期利润为R0，净资产为E0，当期利润为R1，净资产为E1，则有：
R0 = E0×ROE0
R1 = E1×ROE1
设利润增长率为Gr，则有：
E1 = E0 R0 = E0 E0×ROE0 （2）
将（2）代入（1）内，得到：
Gr = ROE1-1
由此可以看出，企业的成长性取决于其ROE，企业利润的增长率和ROE的边际变化有很大的关系。我们假设企业的ROE不变，则从以上推导可以得出Gr = ROE，换句话讲，高增长的基础来自高ROE。如果企业的ROE不变，则理论上来说，依靠企业的自我内生，不存在一个净资产收益率低于5%的公司，能够保持每年净利润5%以上的增长。如果企业不进行利润分配，增长率将和ROE持平，而如果存在分红的情况，净利润的增长率就会低于ROE，换句话讲，一个企业当期成长性的值就是其ROE。这个逻辑关系，在企业进行权益增资和债务融资的情况下同样成立。
企业的利润增长如果超过了ROE，一种合理的解释是，企业在经营过程中进行了溢价并购，使得计算ROE时，作为分母的净资产值（含有商誉）大于真实的账面净资产，导致ROE被摊薄。以爱尔眼科为例，这些年来，其CAGR（Compound Annual Growth Rate，复合年均增长率）高达35%以上，但其ROE只有22%，如果仔细观察其资产负债表，会发现商誉资产高达20亿元以上，而其净资产总额只有59亿元，也就是说，商誉资产在净资产中的占比高达35%。商誉与可辨认净资产的比值如果设为k，则企业调整后的ROE1 =（1 k）ROE，如果我们按照可辨认净资产对爱尔眼科进行还原，可以看出其调整后的ROE将高达36%以上。
企业的利润增长没有超过ROE，一种可能的情况是企业在此会计年度进行了较大规模的股份回购并注销，使得公司的净资产同比出现了下降，使得计算ROE时的分母变小，则在利润不变的情况下ROE反而变大。典型的案例是2019年上半年伊利的大规模回购，使得当期虽然只有9%的利润增长，相较季度大幅下滑，但ROE却从12%变成了14%。
公司价值和利润增长之间的量化关系
物美价廉，在股票市场中意味着投资收益和该企业的利润增长成正比，和股票买入价格成反比：
结合上述的整体分析，我们试图抽象出一个与投资收益相关的性价比系数Val，此系数与该公式有关。如在前文中的分析，利润增长Gr可以看作是ROE的函数，而成长性系数PE又是Gr的函数，所以对于性价比系数Val的分子，我们可以采用ROE来进行构造，分母可以采用买入价格相对于合理价格P的波动率ΔP进行构造：
事实上，合理价格P又是净资产和ROE的函数，这意味着，波动率ΔP也是ROE的函数。由此我们可以看出，支配企业估值和增长核心的指标就是ROE，无论站在产业还是投资的角度，都具有极其重要的价值。
数据验证与案例分析
我们选取了50只指标股，来作为长期性价比数据检验的标的池。每个季度季报公布日，统计并计算性价比系数，并以此时的股价作为下个统计时点的参考基准。经过4个季度以上的跟踪，我们对性价比系数的有效性结论给予了正面评价。
平均来看，性价比系数越高，在接下来一个季度，其股价上涨的概率越高，上涨率超过了60%。另外，性价比系数的边际变化对于股价当期的变化也显示出极高的相关性。性价比环比出现下降的股票，在接下来一个季度发生下跌的概率高达50%，而性价比环比出现上升的股票，在接下来一个季度发生上涨的概率高达80%。也就是说，性价比指标对于股票上涨的状态跟踪更具有敏感性。
在实际的交易过程中，性价比可以为我们的仓位控制提供指导。原则上，根据性价比系数大小来确定基础仓位，根据性价比系数的边际变化来确定仓位变动。终的统计结果来看，这种方式比等额持仓不动的方式，每年的收益可以提高40%以上。
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