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Greenwell & Co的一名股票经纪人，1984—1989年是伦敦备受欢迎的银行分析师。 1990年，成为瑞银集团Phillips & Drew的英国公司研究部主管。1992年因出版畅销书《为增长而做的会计处理》（该书曝光了会计规则中的漏洞，让公司看上去创造了价值，实际上没有）被解雇。 之后，他致力于打造两家证券公司高林斯特和德利万邦。2014年退休，专注于他的新的基金管理事业。 2010年11月1日创办Fundsmith基金，担任首席执行官、首席投资官。截至2021年12月31日，Fundsmith基金管理规模430亿英镑（约合人民币3640亿元）。Fundsmith股票基金是英国规模zui大的主动股票和总回报基金。Fundsmith股票基金T类累计份额（Fundsmith基金zui受个人投资者欢迎的类别，同时也是作者所投资的类别）自2010年11月1日至2020年12月31日回报率449.3%，年化收益率18.2%，其自成立以来的业绩连续多年在英国投资协会全球板块中排名di一，且累计收益率远远高于该板块的平均水平。 译者简介 凌波，北京知名私募基金投资主管，拥有15年操盘经验，投资品种包括股票、期货、期权、基金等。2005年至今，股票投资年均回报率达32%，期货程序化交易月均收益率达8%。对道氏理论、波浪理论、江恩理论以及程序化交易、系统化交易、日内交易等，有多年的研究经验和丰富的研究成果。 目錄： 序言 / 莱昂内尔·巴伯 前言：前十年的经验教训 / 特里·史密斯 基金管理费 《实话实说》，2010年9月28日 2010年度致股东的信 Fundsmith，2011年1月 股票回购——朋友还是敌人 《投资周刊》，2011年4月11日 ETF比我想象的更糟糕 《每日电讯报》，2011年5月24日 加速股票回购 《实话实说》，2011年7月4日 默多克应该放弃对新闻集团的控制 《投资周刊》，2011年7月13日 新闻集团：一个家族企业 《卫报》，2011年7月18日 瑞银的崩溃凸显了ETF的危险 《投资周刊》，2011年9月16日 伟大的竞争者——“冒烟乔”·弗雷泽如何定义了一个时代 《金融时报》，2011年11月12日 2011年度致股东的信 Fundsmith，2012年1月 交易员是零售银行的毁灭者 《卫报》，2012年7月1日 华尔街大崩盘的教训 《独立报》，2012年10月24日 环法自行车赛对于投资的启示 《金融时报》，2012年11月23日 2012年度致股东的信 Fundsmith，2013年1月 无回报风险——为什么无聊是好的 《金融时报》，2013年1月18日 投资的十大黄金法则 《金融时报》，2013年2月15日 择时交易：不要尝试 《金融时报》，2013年3月1日 分清良莠 《金融时报》，2013年3月15日 永远不要为了避税而投资 《金融时报》，2013年3月28日 太多股票会破坏投资组合 《金融时报》，2013年4月12日 控制成本以保护你的投资 《金融时报》，2013年4月29日 如果他们使用这些词语，请不要购买他们的股票 《每日电讯报》，2013年10月18日 为什么为优质公司多付点是安全的 《每日电讯报》，2013年11月22日 一切又似曾相识 《金融时报》，2013年12月6日 2013年度致股东的信 Fundsmith，2014年1月 权衡投资时只要事实 《金融时报》，2014年1月24日 页岩：奇迹、革命还是潮流 《金融时报》，2014年2月7日 投资者是自己的敌人 《每日电讯报》，2014年2月14日 蓝色巨人的投资者可能没有赢家 《金融时报》，2014年2月24日 曾祖父，你在一战前投资了什么 《金融时报》，2014年3月8日 金砖四国基金的表现 《金融时报》，2014年4月11日 新兴市场漫游指南 《金融时报》，2014年8月1日 投资者如何忽视了乐购的警告信号 《金融时报》，2014年9月6日 尤里卡！我发现了基金的命名方式 《金融时报》，2014年10月3日 我为什么不投资银行股 《金融时报》，2014年11月1日 这会是下一个乐购吗 《每日电讯报》，2014年11月29日 让上市公司一起跳“霍基-科基舞” 《金融时报》，2014年12月5日 2014年度致股东的信 Fundsmith，2015年1月 “股东价值”究竟是什么意思 《金融时报》，2015年1月9日 股东价值是结果，而不是目标 《金融时报》，2015年2月6日 通往天堂的三个阶梯 富达基金，2015年2月27日 牛肉在哪里 麦当劳不确定的复苏 《金融时报》，2015年5月22日 投资者可以从亚历克斯·伯德的500场成功投注中学到什么 《每日电讯报》，2015年6月12日 投资者可以从弗格森爵士的成功中学到什么 《每日电讯报》，2015年6月19日 债券替代股：你能承受不持有它们吗 《金融时报》，2015年6月26日 股息收入不再像以前那样 《金融时报》，2015年7月17日 关注投资成果：总回报才是重要的 《金融时报》，2015年7月24日 如果没人看会计账目，为什么还要做假账呢 《金融时报》，2015年9月24日 提供好产品或服务的公司是投资的关键 《每日邮报》，2015年11月9日 过去五年我在Fundsmith基金学到的东西 《金融时报》，2015年11月21日 2015年度致股东的信 Fundsmith，2016年1月 如果你在2016年用你的资金做一项投资 《金融时报》，2016年1月15日 投资者不应放弃债券替代股 《金融时报》，2016年9月8日 漂亮50对债券替代股的启示 《金融时报》，2016年9月14日 专注于“已知的已知事物”《每日电讯报》，2016年10月29日 2016年度致股东的信 Fundsmith，2017年1月 新兴市场ETF和死亡之颚 《金融时报》，2017年2月17日 权益类投资的独特优势 《金融时报》，2017年4月20日 阿斯利康开始看起来很像乐购 《金融时报》，2017年8月4日 2017年度致股东的信 Fundsmith，2018年1月 ESG？SRI？你的绿色投资组合真的绿色吗 《金融时报》，2018年1月18日 在全球股票投资组合中加入小盘股可在不增加风险的情况下增加价值 《金融时报》，2018年8月31日 谁需要股息收入 税收和更高的市场价格意味着股息再投资并不划算 《金融时报》，2018年10月3日 股票会跑赢债券吗 大多数股票注定令人失望——你需要找到少数不让你失望的 《金融时报》，2018年11月7日 2018年度致股东的信 Fundsmith，2019年1月 基金管理的谬论 《全球金融毛里求斯》，2019年11月 2019年度致股东的信 Fundsmith，2020年1月 疫情期间致股东的一封信 Fundsmith，2020年3月31日 永远不要浪费一场危机 《金融时报》，2020年4月30日 市场中只有两种投资者 《金融时报》，2020年7月2日 为了个到达终点 《全球金融毛里求斯》，2020年8月 內容試閱： 前十年的经验教训 我决定以出版该书来纪念Fundsmith基金成立十周年。它包括我在这十年期间发表的文章以及我写给Fundsmith股票基金投资者的年度信函。 Fundsmith基金从一开始就认为，与投资者的直接沟通很重要，因为这让我们有好的机会，解释我们的投资策略、我们的表现以及我们正在做什么，而不需要中介的干预。当事情进展不顺利时（这也是在所难免的），这种直接沟通就显得尤为重要，因为这可能会阻止投资者采取对他们自己和我们基金有害的行动。为此，我们不仅每年向投资者发布一封年度信函，还会举行一次年会，投资者可以在年会上提出问题，并看到我们现场公开地回答他们的问题。这不是强制性的，我们是英国一家这样做的共同基金。它已成为英国参与人数多的年度股东大会。本书旨在为这种直接交流的传统做出贡献。 我将利用这个前言来阐述我们在过去十年中吸取到的一些经验教训。 其中的一条就是Fundsmith基金的投资策略是可行的。在截至2020年8月的过去10年中，我们的T类累计份额——这是我们受直接投资者欢迎的类别，也是我投资的类别——价值增长425%或每年18.4%，其比较基准MSCI全球指数的回报率为193.5%或每年11.6%，富时100指数的回报率为54%。 如果你阅读过金融媒体和来自不同投资顾问的评论，你可能会对该策略为什么是可行的感到困惑。你可能已经看到自2008年至2009年金融危机以来的低利率时期，以及央行和政府购买大量金融资产的量化宽松的影响，他们说我们所投资股票类型（我也可以说其他股票）的表现因此受益。你可能看到某些流行词语，例如“债券替代股”——我们所投资的像债券那样产生可靠利润和现金流的股票。债券在此期间表现得非常好，因此当债券收益率接近或低于零时，投资者将我们喜欢的那类股票作为投资替代品。在Fundsmith基金成立的早期，有很多人谈论我们的策略全都涉及必需消费品，而实际上，这些股票在其时期从未超过投资组合的一半。近，又说我们的策略全都涉及科技股——被认定为即将破灭的泡沫，而实际上，这些股票从未接近我们投资组合的一半。有人告诉我，Fundsmith基金的表现在很大程度上要归功于它推出时的幸运时机，而也正是他们在起初告诉我当时是推出基金的糟糕时机。我很少听到关于这个问题的正确解释，所以我希望借此机会来澄清这个问题。 其中一些反对者是有关所谓的价值投资的持续辩论的主角，他们将其与成长股投资或质量投资进行对比。价值投资至少可以追溯到《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）和《证券分析》（Security Analysis）的作者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），他是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的导师。对于格雷厄姆以及投资生涯早期的巴菲特来说，价值投资意味着买入价格低于内在价值的股票，并以此作为重要的投资原则，然后等待两者趋同——希望通过股价上涨而不是内在价值下降。近，在其他投资者手中，价值投资变成了一种过分简单化的方法，即投资低估值股票，这不是一回事——因此我称其为 “所谓的”价值投资。一只股票的估值可能很低，但内在价值甚至可能更低。购买这样的股票并不是投资成功的秘诀。无论是成长股投资还是质量投资（我相信后者是对Fundsmith基金投资方法的更准确描述），不考虑估值的话，都是无法获得好结果的。但是，在购买优质公司股票时，代表良好价值的估值水平可能会让你感到惊讶。下图显示了我们投资的一类股票的“合理”PE（市盈率）。这是什么意思呢？我们分析的周期为1973年至2019年，MSCI全球指数产生了6.2%的年回报率。我们计算出投资者在起初为这些股票支付的市盈率，使其在此期间能够取得7%的年回报率，因此可以跑赢指数。 你在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，就可以跑赢指数。显然，这种方法并不适合那种变异了的价值投资——简单地要求估值必须低。然而，即使用某些令人眼花缭乱的估值指标来衡量，这些股票也具有良好的价值，这一事实很难辩驳。 正如沃伦·巴菲特所承认的那样，增长是估值的一个组成部分。增长可以提高或降低公司的价值——在回报率不足的情况下扩大企业规模，那简直是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，并且增长来源使其能够将大部分回报进行再投资时，结果将是其价值和股价随着时间的推移而复合增长。重要的是要认识到这是长期的。在某个特定时期，Fundsmith基金投资的那类股票可能会跑输那些我们回避的低估值股票，这些股票属于周期性很强的行业、杠杆率高、商业模式有缺陷或过时，并且（或者）因此具有欠佳的盈利能力、回报和现金产生量。俗话说，凡人皆有得意日，上涨的潮水会浮起所有的船。在强劲的牛市中，尤其是在从经济低迷中复苏的时候，这类公司的表现往往会跑赢我们持有的优质公司的股票。毕竟，高质量的公司没有什么可复苏的。如果这会让你担心，那么Fundsmith基金的投资方法可能不适合你。 毫无疑问，当这种情况发生时，我们会听到所谓的价值投资者和评论员自鸣得意的欢呼，他们当然会忘记提及，如果你听从了他们的建议，并几乎放弃投资我们在过去十年中一直持有的那类优质股票，这只会对你不利。我可以追溯到首次谈及此观点的2012年8月12日出版的《投资顾问》（Investment Adviser）：“从市盈率来看，有大量证据表明，从相对角度来看，今天的优质股票可能被认为是昂贵的。”从那一天起，Fundsmith股票基金T类累计份额上涨了306%，跑赢基准MSCI全球指数131%。如果你听从他们的建议，在估值低、质量差的企业表现好的时候（1天或1年），你可能会获得一些短期的额外业绩，但是，如果你希望在更长的时间内（在更长的时间内，高质量企业的表现再次胜出）取得出色业绩，你将需要良好的时机选择、钢铁般的意志和重新投资高质量企业的意愿。 质量投资相对于价值投资的相对成功不能完全或主要归因于我之前列出的因素——低利率、量化宽松、债券替代股、消费或科技股。事实上，正是许多价值股糟糕的基本面表现导致了其相对于优质股的糟糕股市表现。 下表比较了两类股票的表现，一组是“价值”股（根据其2015年的低市盈率简单地定义为“价值”股，正如价值股常常被如此定义），另一组是高估值的成长股（没有为了迎合我的观点而对股票和日期进行选择）。 从2020年往回看，可以明显看出，“价值”股的收益非常差，以至于它们未来5年的市盈率远低于较低水平——事实上，大多数情况下，现在没有收益。相比之下，看起来相当昂贵的成长股的收益表现要好得多，至少到目前为止，它们看似昂贵的起始估值是合理的。如果你选择了“价值”股，你将经历收益下降速度甚至超过股价的双重打击，从而使你手中的股票现在看起来很贵。啊，但我现在听到专家们的“塞壬的歌声”，他们在说，那是因为它们现在是复苏股……这与低利率、量化宽松或债券替代股无关。 再强调一遍： 低估值不等于好价值。高估值不等于昂贵价格。 在过去10年中，对于预测的价值，我们并没有变得更有信心。让我们仍然感到吃惊的是那些做出预测的人。近，我听到人们热烈讨论从新冠肺炎疫情中复苏的形状将是V型、U型、W型（第二波疫情和经济封锁后的复苏）、浴缸型还是耐克“对勾”型（这不是我编造的）。我喜欢经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思（J. K. Galbraith）在这个问题上的观点：“经济预测的功能是让占星术看起来值得尊敬。”这不仅适用于经济预测。在过去10年中，我们不断看到预测员的一些预测： 英国脱欧不会发生；纳伦德拉·莫迪（NarendraModi）不会（两次）成为印度总理；唐纳德·特朗普不会成为美国总统；黄金将被加密货币取代；这次不同，航空股将成为不错的投资。 在某些情况下，预测员根本无法准确预测，这似乎是由于某种程度的角色混淆造成的。似乎一些民意调查员、评论员和预测员已经决定，他们的工作不是预测或报道事件，而是影响事件。在我看来，他们的方法可以用西蒙和加芬克尔（Simon & Garfunkel）的《拳击手》（The Boxer）中的歌词来概括：“一个人只听他想听的，而忽略其他的。”这不是一种可能产生准确预测的方法。 即使他们在预测事件结果时没有受到有色眼镜的影响，那些希望依赖预测的人仍然会面临市场是二阶系统的问题。为了使预测有用，它不仅必须准确（包括时机的把握），而且你还需要知道市场的预期，以便有机会预测市场将如何对事件做出反应并从中受益。但是，他们所预测的，将在英国脱欧公投之后发生的衰退或特朗普获胜之后发生的市场崩盘在哪里？ 回到加尔布雷思：“市场中有两类预测者：不知道的人，以及不知道他们不知道的人。”我们属于前一个阵营，只要许多其他投资者依赖于后一个阵营中的人，这就会给我们带来优势。 具有讽刺意味的是，正如通用电气前董事长伊恩·E. 威尔逊（Ian E. Wilson）所说，“即便你再老练，也无法改变这样一个事实：你所有的知识都是关于过去的，而你所有的决定都是关于未来的”。鉴于我们承认未来是不可知的，我们如何设法选择未来表现良好且优于我们的基准的公司进行投资呢？ 简短的回答是仔细选择。很少有公司能通过我们的过滤系统并成为潜在投资，而能进入我们的投资组合的公司则少之又少。 更长的回答是，尽管我们寻找财务业绩优异的公司，但这应该是它们运营的结果，而不是它们的主要目标。我们寻找的是为客户提供卓越产品和（或）服务的公司，这能使它们产生可观的财务回报并防止竞争侵蚀它们。我很难想象一家主要专注于推动财务业绩的公司，尤其是那些痴迷于将季度收益与“华尔街”预期进行比较的公司，能够发展成为一家伟大的公司和投资。我在前面引用通用电气的一位前董事长的话，这颇具讽刺意味，因为通用电气本身就是一个警世故事。在杰克·韦尔奇时代，通用电气季度收益“节拍”稳定得令人怀疑，在此之后通用电气就没落了。 我们尽量不让股价告诉我们有关企业的信息，而是相反。如果你回顾一下前面的“成长股如何成为价值股，但价值股却没有”那张表格，它表明“价值”投资者陷入持有其中一些股票的陷阱的原因是，他们认为低估值和股价是重要的信息。并非如此。企业的基本面业绩才是重要的。 当Fundsmith基金购买微软的股票时，我们收到了一些刺耳的评论——许多来自我们的投资者——并要求我们卖掉微软，其中大部分评论听起来像是对微软的临终祈祷。当我们以每股25美元左右的价格购买微软的股票时，一家领先的金融报纸分析专栏（我相信是由其技术分析师撰写的）写到没有人应该以这个价格持有微软的股票。他们是对的，尽管不是以他们所指的方式，因为我们首批购买的微软股票已经让我们赚到了将近十倍的钱。我认为这给我们的启示不仅是你需要忽略这种噪声并关注事实，而且有些人实际上是一个有用的反向指标。 这说明的一个教训是，你可能只有在企业出现问题时才能以低估值投资于真正好的企业。我们对微软的投资恰逢其困境时期（当时由前任CEO领导），当时它在移动设备企业竞争中排在第三位，在在线搜索企业竞争中排在第二位。我们的工作是确定这些问题只是暂时的（从而对投资者来说是个机会）还是对微软而言生死攸关的问题。 这与我们得到的另一个教训非常接近，即每个公司都有问题。例如， 制药公司——专利到期和政府物价控制。快餐——脂肪税。食品和饮料——脂肪税。婴儿配方奶粉——出生率下降。医疗设备和器械——诉讼风险。支付公司——诸如欧盟支付服务修订法案这样的项目，欧盟支付服务修订法案旨在建立一个比现有支付系统更便宜、更安全的支付网络（我在想这些目标是否相互冲突）。社交媒体——控制和使用客户数据、竞选活动以及言论自由VS言论封杀的问题。科技公司——由资本资助的初创企业，资本似乎除了要求终出售或首次公开募股外，不需要任何回报，因此它们可以忽略盈利。烟草公司——我们从哪个问题开始说起？ 虽然我们总体上不会轻视这些问题，但我们认为，如果你能找到一家不面临任何竞争、监管或其他威胁的公司，请告诉我们，因为我们还没有找到这样的公司。发现问题并不难。对公司产品、服务、管理、竞争性定位和前景的评估应该引导你确定你愿意为其股票支付的价格，而不是相反。下图说明了该策略如何随着时间的推移是一直有效的。 它将两个指数在24年间的业绩表现进行了比较，一个是我们寻求持有的那类公司的MSCI全球质量指数（MSCI World Quality Index），另一个是MSCI全球指数（MSCI World Index）。在此期间，全球质量指数从未在滚动120个月周期内跑输全球指数。请记住，在此比较中，质量指数的表现是受到影响的，因为全球指数中也包含优质股票，因此这并不能完全说明持有优质股票相对于其余股票的业绩优势。我知道10年（120个月）将是一个漫长的等待时间，但如果你的投资期限比这短，我建议你不要投资于股票市场。你当然也不应该投资于Fundsmith基金。 当我开车时，有时会看到一辆冰激凌车，它的背面印有广告标语“质量很重要”。冰激凌供应商似乎已经找到了股票投资的重要原则之一。他还有口味不错的冰激凌甜筒，因此与大多数专家相比，他已经有了两个优势。 在过去的10年中，我们惊叹于业绩“指引”的重要性的提升，上市公司会向分析师提供对其收入和利润前景的猜测。这已成为分析界的麻醉剂，似乎没有它就无法运作了。我们更喜欢史赛克（Stryker）首席执行官令人耳目一新的坦率，这是一家自Fundsmith基金成立以来我们就一直投资的医疗设备和器械公司，他在新冠肺炎疫情封锁期间表示，“我们不提供业绩指引的原因，是我们也不知道将来会发生什么”。一位分析师对雀巢给出2%至3%的年度收入增长指引不满意，称其为“范围相当广泛”。你可以叫我们老古董，但我们认为提供“指引”的人应该是分析师。 我们已经学会对那些在报告数据时进行大量调整的公司保持警惕。亿滋（Mondelez）曾根据27份公认会计准则（GAAP）报表制作了非公认会计准则报表和8页随附的文本，主要是为了说服我们，税前利润实际下降42%应该被视为“调整后的固定汇率每股收益”增加18%。我怀疑这其中的调整是巧合，你会看到由于调整而省略的东西总是成本和借项。有些公司似乎将我28年前写的《为增长而做的会计处理》（Accounting for Growth）视为指导手册。 后，我经常被问及Fundsmith基金和我的未来。我敏锐地意识到，人们制订计划只会让上帝发笑。但是，如果命运允许，我打算在未来的许多年里继续经营Fundsmith基金。我无意停止现在的工作。尽管如此，我希望并期待我们已经准备妥当的继任安排将使Fundsmith基金在我离开很久之后继续为投资者提供卓越的回报。当被问及公司能坚持多久时，我喜欢引用《玩具总动员》（Toy Story）中巴斯光年的那句话：“飞向宇宙，浩瀚无限！” 特里·史密斯 2020年9月 为什么以更高的PE购买优质公司是安全的 《每日电讯报》，2013年11月22日 传奇投资者沃伦·巴菲特将复利称为世界第八大奇迹。了解其影响对于投资成功至关重要。然而，它对许多人来说仍然是个谜。 对此简单的说明是，问自己一个问题，以每年10%的复合回报率计算，将你的资本翻倍需要多长时间。 重点在于我们谈论的是复合回报，将收益不断添加到后续每个投资周期的资本总额当中，并使其实现复利增长。因此，答案是7年。而只需每年7%的复合回报率，你的资金就可以在10年内翻倍。 我们再看一个例子：从1000英镑开始，以10%的年复合回报率投资30年，对比以12.5%的年复合回报率投资30年，两者的终资本有什么区别？我问这个问题是因为它可能代表一个人投资生涯的合理结果范围，即一个人在退休前储蓄30年，然后靠投资收益来生活。答案相当令人惊讶，额外的2.5%的复合回报率将使终金额翻倍——因此，投资1000英镑，以12.5%的复利增长将达到34，243英镑，而以10%的复利增长将达到17，449英镑。 在Fundsmith基金，我们只投资于满足以下条件的公司：具有较高的已动用资本回报率；将大部分或全部利润转换为现金；具有较高的利润率；已被证明在几十年中对经济周期具有韧性。 但此类公司的估值已成为投资者关注的话题。它们的估值在金融危机和随之而来的大衰退中有所上升。这是因为它们在向我们提供日常必需品和奢侈品方面拥有持续一致的表现，并且在与市场大多数其他行业相比，几乎没有（或没有）经济增长的环境下，有能力实现增长。 由于近年来它们的股价上涨超过了公司利润或现金流的增长，因此它们的估值肯定比以前高，但这与被高估不同。虽然我承认它们的估值不如近上涨之前那么有吸引力，但我认为，对复利的研究或许应该有理由暂停判定它们应该被卖出甚至回避。 在Fundsmith基金，我们不经常查看市盈率（PE）这一传统的价值衡量标准，因为我们更喜欢查看现金流量，但由于几乎所有人都使用市盈率，因此这是表示我们投资组合的相对估值的简单方法，我们投资组合目前的市盈率比市场高出约两个点—— Fundsmith投资组合中的股票的预测市盈率约为21倍，MSCI全球指数约为19倍。 在判断这意味着什么时，你还应该注意一些事情，即并非所有盈利（该比率中的“E”）都具有相同的价值。Fundsmith投资组合中的股票用比市场少得多的资本产生收益（因为它们具有更高的资本回报率），并且它们以现金形式交付盈利的比例更高，这无疑更有价值。它们的盈利也更可预测，这让我回到了对复利的讨论。 我研究了在1979年至2009年的30年间，你可以为其中这些公司支付多少倍的PE。特别是，我研究了可口可乐和高露洁。1979年，它们的估值与市场大致相同——收益的10倍。但是，在能够保证与其未来30年的市场表现相同的情况下，你当时可以为它们支付多少倍的PE呢？答案相当令人惊讶，约为收益的40倍。为什么？因为在此期间，这些公司的总回报以每年比市场快5%的速度增长，而且就像之前说明的2.5%的复合回报率差异一样，这5%的差异乘以它们的资本总额，体现出来的就是股价比市场上涨速度快4倍。 当然，未来30年可能会有所不同。然而，如果我不得不猜测它会如何影响这个计算，那么像可口可乐和高露洁这样的公司，在增长方面的表现会更好，因为周期性股票不太可能重现信贷泡沫刺激下的那种增长。公平地说，相对于市场中的其他股票，优质股票确实可能并不昂贵。但两者都会被证明是昂贵的，尤其是在利率上升的时候。但即便如此，我还是建议你考虑一下，如果有人建议你以1979年市场市盈率的两倍投资可口可乐或高露洁，你可能会做出何种反应。如果拒绝这个想法，你就会错过获得两倍于市场指数收益的投资机会。 “股东价值”究竟是什么意思 《金融时报》，2015年1月9日 作为投资者，你可能经常见到含有“股东”的两个词：股东价值和股东积极主义者。 就在2014年年底之前，一个积极主义投资者联系了我们并提出了一系列建议，他们持有我们的投资组合中的一家公司。他们的建议基本上等于要求这家公司将自己出售给它的一个竞争对手，以“创造额外的股东价值”。 这让我再次思考股东价值的本质，以及股东积极主义的本质。在本文和后续文章中，我将尝试解释我所认为的这些词语的真正含义以及它们如何融入投资领域。 公司管理层、基金经理和积极主义投资者经常说他们致力于创造或释放股东价值，但从未明确说明这意味着什么。对我来说，是否创造价值，就是看一家公司是否为其终所有者创造了额外的财富，以及其管理者是否采取了适当的行动来实现这一目标。不过，我不确定这是每个人的定义。近，我开始怀疑这个概念是否像金融领域的许多其他概念一样已被滥用。 简而言之，我对价值创造的定义是，当一家公司提供的回报率高于用于产生这些回报的资本成本时，这家公司就创造了价值。公司在价值创造方面，本质上和我们做投资是一样的。如果你以每年10%的成本借入资金并以每年5%的回报率进行投资，你会变得更贫穷。如果你以每年20%的回报率进行投资，你会变得更富有。 同样，那些回报率持续高于资本成本的公司会变得更有价值，反之亦然。一家公司的资本回报率如果能够一直高于其资本成本，它就为其股东创造了价值，股东应该希望它保留至少部分利润，以这些有吸引力的回报率进行再投资，而不是将它们全部作为股息派发给股东或使用它们回购股票。 我将回报率定义为“已动用资本回报率”或ROCE。这很容易从公司账目中确定；它基本上是经营现金流除以股东权益和净负债的总和。确定公司的资本成本是相当困难的。如果你以10%的成本借入资金进行投资，那么你的资金成本就很清楚了。公司的债务资本成本同样清楚，通常可以在其账目附注中找到或计算得出。但是它的权益资本成本呢？ 常用的估计方法是使用所谓的资本资产定价模型，根据首字母缩写通常被称为“CAPM”。这将权益资本成本定义为无风险利率，通常用与公司相同货币计价的政府债券收益率，加上风险溢价。随着时间的推移，可以与形成无风险利率的债券进行对比，从股票实际回报率中观察这种溢价。 如果你没有因为上一段的描述而转移注意力，这会让我感到惊讶。其中存在一个问题：公司的资本成本不容易定义，只能是估计值。由于金融危机，这些问题近变得更加复杂。这让一些投资者质疑政府债券是否真的没有风险，而超低的官方利率、量化宽松和通胀缺位，导致债券收益率跌到了历史低位甚至负值。 也许是因为资本成本不容易定义或计算，普遍接受的衡量价值创造的方法是每股收益的增长，它仅通过税后利润除以已发行股票数量就可以计算得出。还有什么指标可以更简单地计算得出吗？寥寥无几——这可能就是为什么人们如此重视这种简单的业绩衡量标准及其相关估值指标，即市盈率。查看分析师的研究报告，你会发现很多对于每股收益的引用，通常是在首页上。 这些指标可能很简单，但每股收益和市盈率也存在着一些严重的缺陷。重要的是，它们没有考虑已动用资本或由此产生的回报率。正如乐购的例子所显示的，一家公司完全有可能在使用越来越多的资本而回报率下降和不足的情况下，产生上升的每股收益。换句话说，即使公司增加了收益，它也可能正在忙于破坏股东价值。 所以，我坚持将已动用资本回报率作为我的价值创造衡量标准。但当然，无论是已动用资本回报率还是每股收益，都不等同于使股价上涨。我怀疑，股东价值创造更常见的定义是股价上涨，尤其是在积极主义投资者当中，我将在下一次专栏中就此进行详细介绍。

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