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黄元山先生在香港财经报章《信报月刊》、《中国证券报》、《明报》、《经济日报》、《iMoney智富》等媒体开设专栏，同时还是香港新城财经台首席经济评论员，香港总商会经济政策委员会委员。 黄元山先生兼具严谨的学术素养、丰富的金融实践经历、以及大众传媒化繁为简的表达能力，将最根本的经济规律，用最洗练的语言和读者分享。 目錄： 自序 全球经济转势 第一章：海啸后经济新格局 灾难性的全球信贷泡沫破裂 美国救市三招有利有弊 政治现实限制救市力度 中国金融经济发展须合乎国情 中国货币政策从紧 香港银行业危中有机 第二章：印钞票的无底黑洞 难敌印钞票诱惑 去杠杆化仍未过去 复苏之时下重药的必然结果 货币黑洞无底，美国难退市 印钞票先压抑通胀预期 政府不能长期担起私人市场 第三章：欧洲危机左右大局 欧洲难“合”更难“散” 德国不愿揽穷亲戚上身 欧洲政府联合债是唯一出路 希腊已死，“欧猪”病重 欧洲银行资不抵债 救市和市场的博弈 希腊德国为脱欧博弈 第四章：美国暂难扭转乾坤 华尔街游戏规则未改 摩根凸显金融漏洞 美国房地产局部见底 两党拉锯增添经济变数 通胀后的负利率年代 为何断言QE3势在必行 美元长远不会太弱 第五章：中国能否独善其身 经济模式正在转型 人民币缓慢升值引发资产泡沫 人民币浮动区间扩大的深层意义 资产泡沫化仍将持续 中国救市后遗症 行政手段难打压通胀 楼价太高还是太低？ “内房股”和楼市前景背驰 中国2030：经济改革临界点 中国GDP数据被低估 降息治标不治本 降息难解民企钱慌 第六章：两股力量在香港较劲 内地“收水”影响香港楼市 内地楼市泡沫涌入香港 联系汇率暂未可弃 货币政策公信力待建 港元莫乱起锚 人民币离岸中心只是过渡 香港优势是“国际化”，不是“内地化” 空气质量是香港的比较优势 港式资本主义造成垄断 深圳前海做改革试验 第七章：乱世投资新思维 “终极一跌”难以预测 克服恐惧 增投资胜利机会 长期美债分散风险 投资乱世长估必输 月供股票免堕价值陷阱 股神套利模式难复制 汇控进军内地没优势 iBond沽旧换新最划算 投资黄金：与巴菲特商榷 首个人民币REITs将成废纸？（写于上市之前） 利率市场话银行股得益 银行不良贷款是潜藏的炸弹 香橼（Citron）报告有参考价值 港交所购LME既买贵又买错 第八章：行善是每个人的责任 贫穷不是天经地义 别成为愤怒的奴隶 好人好事Vs坏人好事 答愤怒荷马：我讨厌浪费 市场以外的价值 小股东何尝不贪婪？ 创效投资重建社会价值 企业行善方法多 后记：金融乱世中的喜乐 內容試閱： 经济模式正在转型 中国自2008年金融海啸后迅速崛起，成为全球经济大国。但是欧美的“去杠杆化”过程产生了各种阴霾，同样笼罩中国经济。中国既要稳定经济增长，同时又难免面临“硬着陆”的危机，前途充满挑战。 香港的主流意见比较乐观，认为内地的经济问题只是因为政府防止经济过热，才人为地实施紧缩政策，可以因时制宜地放松。投资者更关注内地何时“放水”（向市场注入大量资金）救市，而多于担忧“硬着陆”情况的出现。 但我认为，中国经济更像是半杯水，一般人只看到满的半杯，但是空的半杯也不容忽视。中央的紧缩政策，其实不仅仅只是用来“防范未然”，也是逼不得已：经济长期发展不平衡，而且需要用“信贷泡沫”来支撑经济增长。现在这种发展模式已经到了一个临界点，中国正处于经济转轨和政策风险的过渡时期，存在不少隐忧。 有迹象显示，中国经济存在信贷泡沫。目前中国的货币供应量M2的总量已超越美国，自2008年底到2011年，中国的银行信贷增长超过24万亿人民币，把银行信贷相对GDP的比例从100%拉高到129%。当然，上次科网泡沫破裂的时候，中国也曾经出现类似的情况——银行信贷相对GDP的比例在2000年8月是104%，2003年9月提高到126%，然后回落到2008年的100%。 但是，信贷这一次要做到“收放自如”，其难度增加了，除了因为外围经济危机一波接一波，没完没了，更主要是因为中国经济同时还面对经济长期发展不平衡、急需尽快转型的问题，具体来说： 第一个转型是从投资型经济增长转为消费主导型的经济增长。中国投资建设占GDP的比例，由2007年的41.7%增加到2010年48.6%。中国经济发展由行政主导，政令要“修桥起路”容易，却难于主导市民消费。 中国的社会保障有限，百姓面对楼价高企、高通胀、医疗及生活等开支不断增加的压力，他们哪里还有闲钱去增加消费？兴建保障性住房是一条出路，但现在政府正调控楼市，地方政府财政紧张，减慢保障房兴建的速度，长远反而会影响市民消费。 第二个转型是从低附加价值的制造业向高附加价值的制造业转变。在十二五规划中，政府计划发展战略性的新兴高附加价值性产业，其占GDP的比例要从4%提升至8%。 不过，目前欧美经济不稳，中国出口业首当其冲，不少出口企业要被逼转向内需型企业。而出口海外市场的高价值产品，其品质及需求未必适合国内消费者的喜好与要求，出口转内需的企业可能反而要降低其产品价值，以迎合内需的口味。再加上产业发展由国家行政主导，容易出现资源错配，长远来说反而减低增长的潜力。 第三是从出口主导转为以内需主导。现在中国人民的储蓄率虽然高，但是这些财富不在中央及普通人民的手上，反而是被国企紧握着，反映了“国进民退”的现象。另外，人口增长减慢和户籍制度也对发展内需有负面的影响。 中国要刺激经济，除了“劝”银行“放水”之外，一直离不开开山劈石、建桥铺路、加大工业产能产量等措施。不过由于产能过剩，只有成功实施转型，扩大内需消费、走向高价值的制造业并减少信贷泡沫，才能改变经济“一收就死，一放就癫”的怪象。 去杠杆化仍未过去 市场资金充裕，是否表示“去杠杆化”根本不存在？当然不是。现在市场资金充裕，带动股票上升，但我却认为去杠杆化问题在欧美很严重，长远会减低欧美的经济增长，而去杠杆化对欧美实体经济的影响，可说只是在中期，往后还有不少的过程。 所谓杠杆，就是拿到借贷，有1元再借入9元去做10元的生意，就是10倍杠杆。以前在过度借贷的时代，借钱买东西的消费者，和借钱投资的企业，可以“先使未来钱”或“刀仔锯大树”；但过度借贷的时代已过去，以前借到钱现在却借不到钱，就是所谓的去杠杆化。 所谓量化宽松，就是用政府央行作为再杠杆化的最后支柱，试图尽量扩大政府央行的资产负债表，利用政府大得不能倒下（too big to fail）这个印象取代萎缩的金融信贷市场。有趣的是，这和中国政府透过行政手段去使商业银行增加信贷的手法如出一辙，只不过美联储更直接地使用自己的资产负债表，以达到增加信贷的目的。 有些人认为LIBOR（伦敦银行同业拆息）或其它短期银行同业拆息从高位回落，就等于信贷完全复苏，其实不然。LIBOR回落，是市场相信政府会为银行包底，反映银行的流动资金充裕。去杠杆化是因为信贷市场的游戏规则改变了。 举例来说，2002—2007年间，一家未达可投资评级（investment grade）的企业，若每年赚10元，便有机会借到50元贷款（5倍杠杆）。但现在，市场和银行只愿意提供3倍的杠杆，而且公司赚钱减少，只赚5元，在新信贷环境下只能拿到15元贷款。 一如所料，当银行信贷收紧了，企业改为发债券代替借钱，部分信贷功能由银行转化到债券市场，但整体信贷总量（银行借贷加债市）却没有提高。 另外，总数约八万亿美元的证券化市场（securitization market）仍未复苏，对美国消费者影响甚大，因为美国的消费信贷（包括信用卡、汽车借贷等）是通过证券化进行 。 银行表外工具（off-balance-sheet vehicles）会减少，而且银行资本比例会在法规改变下日渐提升，这些都会使银行杠杆比例减低。好消息是杠杆低、风险也低；坏消息是银行盈利增长比以前困难，而整体经济的推动力也较低。 以上去杠杆化的例子，不会一时三刻突然扭转，可能要十多年才可以慢慢调整，所以我说，欧美的“去杠杆化”过程可能只是过了一半。不过，制度和监管促成的去杠杆化，影响更加长远。金融海啸后，各国均在讨论加大金融机构的法定资本比例，从而减低系统性风险。 中国金融经济发展须合乎国情 不过，周小川没有提及的是，中国政府本身也积极“走出去”，例如到世界不同的地方去买商品和能源资源。这行动本身有多重意义。 经历了2007—2008年物价腾贵、资源相对短缺的年代，中国基于国家安全和经济考虑，当然觉得需要为来年继续作大量基础建设有所准备。而且，和我们很多人的想法一样，攥紧美元不如拿实物，这也是中国外汇储备的其中一个出路。中国资金“走出去”，相信肯定会对某些商品市场和新兴市场带来不少投资机会，特别是那些喜欢“跟住阿爷炒”（香港财经评论员喜欢将中央政府称为“阿爷”，编注）的人。 金融海啸仍会有余波，全球政治、经济和金融生态会有所改变，而中美之间的博弈亦有微妙变化，与投资环境有莫大关系，不可不加倍留意。分析和讨论周小川的讲话，相信会对中国全盘的布阵和局势有更深的了解。 中国2030：经济改革临界点 《中国2030》的愿景，是把中国建构成一个“现代、和谐、有创意、高收入”的社会。看完整遍文章，我会形容这个愿景为“美国加挪威”：有美国经济政治的强盛，同时也有北欧（如挪威）般的整体社会、国际关系上的和谐。 《中国2030》的五大特色是：经济增长的“量”和“质”同样重要、以市场力量达到可持续发展、科研和创意、以公平竞争引发人力资源、构建社会价值（市场、法治、道德水平）。我会用一句话总结，就是发展中国经济社会的“软实力”。过去30年，中国的硬件发展，举世瞩目，但中国知道，单靠财大气粗，并非长远之策。 《中国2030》的六大方向是： 一、市场改革，包括：（1）改善国企垄断局面，提升国企的管理透明度，解决“国进民退”等问题；（2）资本市场改革，包括利率市场化、开放融资渠道等；（3）土地改革，包括保护耕地流失、保障农民土地权益、减少地方政府依赖卖地收入等；（4）劳力市场改革，包括户口制度改革、增加就业比例、降低雇主对员工的“社保”负担等。 二、科研创新，最重要的转变是政府的角色，由科研的提供者，转变为科研网络的支持者，包括改革大学的研究质量。 三、绿色发展，如减排节能、发展绿色产业等。手段包括提供市场诱因、制定相关的法规、政府带头投资、加入官员政绩评估等。 四、增加社会的公平性，包括教育、医疗、退休保障等。 五、改善政府财政管理，尤其是地方政府开支过度的问题。 六、改善和世界各国的贸易和投资，包括人民币国际化。 从方向性来说，我认同《中国2030》的愿景、五大特色和六大方向。中国经济改革已经到了一个“临界点”。 中国经济机构性失衡的问题，在现有的制度底下，有赢家和输家。赢家包括：拥有资金的国有银行和能拿到资金的国企，能用低价拿到贷款去作大型基建投资；出口商，利用廉价的劳工和汇率赚外汇；住在城市的人口，拿到相对较好的福利等。 输家包括：相对过剩的劳动人口，工资增长长期追不上整体经济增长和通胀；进口商，因为外汇过低使进口价过高；存款者，因为存款利率低，资金变相补贴国有企业的低息贷款，在通胀高企下，市民没有多余钱去购物刺激内需；没有城市户口的乡村农民等。 中国经济改革会改变未来赢家和输家分配的过程和结果，所以，相信阻力和反对的声音会很大。之前，世界银行在北京公布这份研究的时候，就有不少激烈的抗议行动。改革牵涉利益再分配，阻力必然不少，其实这个现实也解释了为什么中国的改革派需要借用世界银行的平台去共同“研究”当前的问题和改革的需要。改革的迫切性，必然是基于目前问题的严重性。 我认为，中国经济改革的到了临界点。如果这个改革失败，经济结构会更不平衡，不但激化社会的深层次矛盾，更会使中国经济进一步泡沫化和杠杆化，制造暂时经济繁荣的假象，最后走上日本的路，后果不堪设想。 克服恐惧 增投资胜利机会 2012年7月下旬，市场充满了悲观情绪，在全球经济不景气的影响下，有不少非常负面的评论充斥在媒体中。记得一两年前，当市场相对乐观的时候，在一些投资论坛中，笔者就和其它专家及基金经理不同，有不同的见解；当时笔者已经警告，欧洲的问题比他们想象中严重。 不过，市场的情绪变化幅度很大，有时很乐观，有时又变得过分悲观，而投资机会就往往出现在市场过分悲观之际。现在，悲观情绪的一个体现，就是对一些专家言论反应过敏，甚至产生曲解。 举个例子，有评论引述著名对冲基金经理雷?戴利奥（Ray Dalio）的话说，现在企业盈利增长是100年以来最差！这样的评论，会使人以为全球最成功的投资专家之一，对后市非常悲观，更会使人增加恐惧的气氛。但细心一看，戴利奥的原文其实是说：“Yet the markets are currently pricing in the worst real earnings growth rate in a 100 years。” 原来戴利奥是说，虽然全球经济不景气会打击企业营业额的增长，但是企业有不少应对的方法，言下之意，是他对企业盈利并非特别悲观，这和市场悲观的情绪形成一个对比，因为“市场的价格反映了一个对盈利增长‘百年一遇’的最差的预期”。戴利奥的原意，和坊间评论的解读刚好是相反；这或多或少反映出市场因悲观恐惧而产生的过度反应。 事实上，无论是巴菲特或是戴利奥，皆会同意投资最重要的一环，不是理性的分析，而是投资心理。巴菲特说，投资是“simple but not easy”（简单但不容易），分析可以学，但控制心理却不容易。恐惧（fear）是一个人性的自然情绪，很多时候，懂得恐惧可以帮助人躲避危险，不过，在投资上，恐惧却往往使人错过了投资的机会，或是令他们在低位时候出货。所以，投资往往不是输在技不如人，而是输给自己的心理质素。当股市大跌，人由于惊慌过度，于是低沽再高追，实属自然的“人性”反应。 较少为人熟悉，但其实在海外非常著名，并且信奉价值投资法则的基金经理塞思?卡拉曼（Seth Klarman）就说：“我与生俱来便拥有投资价值的基因。”每当股市大跌时，他的心情均异常平静，甚至一点恐惧也没有。笔者当然无法证明其“基因论”是否当真，但能确定“恐惧”是决定投资成败的关键因素。 既然投资涉及心理学，笔者可以分享一个“掷硬币”的小实验：这个实验是说，假设参与者掷出一个硬币，得到“画像”一面，便得到2.5元；相反，如果是数字的一面，便要倒付出1元。理论上，掷出画像或数字的概率是一半一半，所以如果玩100次，结果应该都是不会吃亏，所以大家都愿意去玩。 而参与这个实验的两批人，一批为“胆大”的冷静派（原因是因为这批人，有脑创伤，使人正常恐惧的部分不能有效运作），另一批则为“胆小”的普通人，结果前者有84%决定玩足100次，后者则只有58%决定玩到底。因为当“胆小”的人在头10次“掷硬币”之中输多过赢，他们便开始产生恐惧，会觉得“霉运”降临，于是出现止损心态，继而放弃玩下去。实验结果，竟然是有脑创伤的，比正常人更能把握“投资”的机会！ 其实，这个实验也证明了，概率并不会因为人性的恐惧而改变，但人往往因为恐惧而产生危机意识，于是提早举手投降，错失最终胜利的机会。对此，塞思?卡拉曼（Seth Klarman）也说：“多次的错误投资决定、巨大的投资损失经验都会摧毁人的自信心，市况短期波动也会令人惊惶失措。” 或许如此，有研究显示，女性投资回报比男性高，因为在投资上，女性很多时候都比较冷静，较少受自己的情绪影响。又有人说，女人的投资回报往往较男人为佳，因为她们喜欢左拣右拣，买东西不忘四处“对比价格”，投资前做足功课，胜算自然增加；相反，男人的处事态度倾向干净利落，只要目标明确，势必出手快捷，心思未必如女士那般缜密，若此种态度应用于投资上，难免输多过赢。 无论如何，不论是男是女，投资的要诀，是慎防自己情绪太受市场波动或坊间的言论影响，否则，只会被大众的情绪牵着鼻子走，不能好好利用市场大众情绪所造就的投资机会。 ……

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