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內容簡介： 证券法实施机制作为法律与金融交叉学科的核心议题，是推动证券市场高质量发展的基础性治理机制。从比较法的角度看，中美两国证券法实施各具特色。美国“多头执法”模式催生出异常活跃的执法活动，有效震慑了证券市场违法行为，但也暴露了过度威慑之风险和执法资源之浪费；我国“集中执法”有效控制了执法的社会成本，却面临执法力度和监管覆盖不足等挑战。本书通过深度对比中美两国证券法实施机制，从制度功能、制度实效、制度成本与收益等多个维度，系统剖析不同治理模式的优缺点，为完善我国证券法实施机制提供解决思路。上述研究不仅有助于提高我国证券市场的治理水平，为证券市场健康有序发展筑牢根基，也为相关领域的政策制定者、法律从业者及学者提供新的信息与素材。 關於作者： 徐文鸣，意大利博洛尼亚大学法学院法律经济学博士；现任中国政法大学法与经济学研究院教授、博士研究生导师、副院长、钱端升青年学者，北京市“国家治理人才”，法学类国际期刊International Review of Law and Economics（SSCI）联合主编，研究方向为金融法、金融监管、法学实证研究；曾访问英国牛津大学法学院、德国汉堡马普比较法与国际私法研究所、美国芝加哥大学法学院和西北大学法学院、新加坡国立大学等高校；在International Review of Law and Eeonomies、European Journal of Law and Economics、European Business Organization Law Review、International Review of Economics and Finance，以及《政法论坛》和《比较法研究》等国内外学术期刊发表金融法专业论文三十余篇，作为主持人承担国家社科基金、教育 部霍英东青年基金和北京市社科青年基金等项科研项目二十余项；曾参与《证券法》《反洗钱法》等专家论证会，多次接受《央视财经》《金融时报》《21世纪经济报道》《财经》等媒体专访。 目錄： 第一章　绪论 　第一节　选题背景与研究意义 　第二节　证券法实施机制的内涵 　第三节　分析方法与创新点 　第四节　主要内容与章节安排 第二章　监管型国家与证券法实施理论 　第一节　监管型国家的兴起 　　一、国家治理与监管型国家 　　二、法律制定与实施 　第二节　证券欺诈的基础理论 　　一、证券欺诈的基本意涵 　　二、证券欺诈侵权责任的构成要件 　第三节　法律实施的基本理论 　　一、威慑理论 　　二、回应性执法理论 　第四节　谁来实施证券法 　　一、私人法律实施 　　二、公共法律实施 　第五节　证券法实施机制的国际差异 　　一、发行欺诈责任的国际比较 　　二、交易所反欺诈规则的国际比较 　　三、证券公共实施机制投入的国际比较 第三章　美国规制证券欺诈的法律制度 　第一节　规制证券欺诈的一般性法律制度 　　一、“第10（b）章”以及“规则10b-5” 　　二、“第17（a）章” 　　三、联邦打击邮件和电报欺诈法规 　　四、州蓝天法 　第二节　规制虚假陈述的法律制度 　　一、“第10（b）章”和“规则10b-5”认定信息类欺诈行为的理论 　　二、其他规制虚假陈述的成文法规则 　第三节　规制内幕交易的法律制度 　　一、重大非公开信息持有人内幕交易 　　二、信息传递型内幕交易 　　三、反思内幕交易认定的欺诈理论 　第四节　规制市场操纵法律制度 　　一、市场操纵行为的基本类型 　　二、规制市场操纵的三类规范 第四章　中国规制证券欺诈的法律制度 　第一节　规制虚假陈述的法律制度 　　一、信息披露义务与虚假陈述 　　二、“重大性”标准 　第二节　规制内幕交易的法律制度 　　一、禁止内幕交易的一般规定 　　二、内幕信息 　　三、内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人 　　四、基于内幕信息从事证券交易 　第三节　规制市场操纵的法律制度 　　一、连续交易操纵 　　二、约定交易操纵 　　三、洗售操纵 　　四、虚假申报操纵 　　五、蛊惑交易操纵 　　六、“抢帽子”交易操纵 　　七、跨市场操纵 　　八、特定时间操纵 第五章　美国证券法私人实施机制 　第一节　集体行动困境与美式集团诉讼 　　一、集体行动困境与委托—代理问题 　　二、适格原告 　　三、美式证券集团诉讼程序性规定 　第二节　欺诈市场理论与损害赔偿计算模型 　　一、欺诈市场理论与有效市场假说 　　二、损害赔偿模型 　第三节　美国证券民事诉讼制度改革 　　一、代理成本与《私人证券诉讼改革法案》 　　二、首席原告 　　三、起诉标准 　　四、证据开示环节 　　五、预测信息安全港 　　六、其他改革措施 　　七、《证券诉讼统一标准法案》和《全国性证券市场促进 法案》 　第四节　证券集团诉讼产出 　　一、起诉数量 　　二、管辖法院、首席原告和律师费 　　三、证券集团诉讼和解 　第五节　金融业监管局的仲裁和调解程序 　　一、仲裁和调解程序概况 　　二、仲裁和调解程序产出 第六章　中国证券法私人实施机制 　第一节　中国证券民事诉讼制度概况 　　一、《2003年虚假陈述若干规定》 　　二、新《证券法》与多层次证券民事诉讼 　第二节　《2003年虚假陈述若干规定》与证券民事诉讼市场 　　一、研究样本 　　二、证券民事诉讼市场的供给和需求 　　三、投资者的胜诉比例较低 　　四、投资者与证券律师之间的代理问题 　第三节　集体行动困境的实证分析 　　一、集体行动困境与待检验假设 　　二、样本选择和实证分析策略 　　三、实证分析结果 　第四节　损害赔偿的计算模型 　　一、裁判文书揭示的损害赔偿计算模型 　　二、计算损害赔偿的事件研究法模型 　第五节　其他多元化纠纷解决机制 　　一、投服中心的调解程序 　　二、证券业协会的调解程序 第七章　美国证券法公共实施机制 　第一节　美国证券交易委员会执法概况 　　一、组织机构 　　二、执法流程 　第二节　美国证券交易委员会执法的要素投入 　　一、美国证券交易委员会的人力资本投入 　　二、美国证券交易委员会的预算投入 　第三节　美国证券交易委员会的执法产出 　　一、美国证券交易委员会执法总产出 　　二、按违法行为类型划分总产出 　　三、按受理法院类型划分总产出 　　四、按结案类型划分总产出 　第四节　金融业监管局的自律处罚程序 　　一、自律监管与金融业监管局 　　二、FINRA的自律监管权 　　三、金融业监管局的执法投入 　　四、金融业监管局的执法产出 　　五、金融业监管局自律处罚的典型案例分析 　第五节　美国司法部的刑事司法程序 　　一、证券欺诈犯罪的刑事处罚 　　二、刑事处罚对象 　　三、美国司法部执法的投入与产出 　　四、美国司法部执法案例分析 　第六节　州监管机构的执法程序 　　一、“联邦主义”与州证券监管机构的执法权 　　二、州证券监管机构的执法产出 　　三、纽约州检察官关于证券分析师利益冲突的执法案例 第八章　中国证券法公共实施机制 　第一节　证监会行政执法概况 　　一、行政执法权 　　二、行政执法程序 　第二节　证监会的执法投入与产出 　　一、证监会的执法投入 　　二、证监会的执法产出 　　三、证监会执法活动的衍生成本 　第三节　证监会的多元纠纷化解制度 　　一、先行赔付制度 　　二、行政和解制度 　第四节　自律监管机构的执法程序 　　一、证券交易所的执法活动 　　二、中国证券业协会 　　三、中国证券投资基金业协会 　第五节　监管执法模式的假设检验 　　一、待检验假设 　　二、实证检验 　第六节　其他公权力机构的执法程序 　　一、财政部的行政处罚行为 　　二、司法机关的刑事司法程序 第九章　中美证券法公共实施机制的比较分析 　第一节　证券法公共实施主体 　　一、证券监管机构 　　二、证券自律监管组织 　第二节　证券监管机关的处罚措施 　第三节　证券监管机关的调查与处罚程序 　　一、行政调查程序 　　二、行政审理程序 　　三、行政法官与行政处罚委员会的职责范围 　第四节　证券监管机关的“择地起诉”现象 　第五节　证券监管机构的执法投入和产出 　第六节　自律监管机构实施证券法 　　一、自律处罚功能定位 　　二、自律处罚措施 　　三、司法机关介入自律监管活动 　第七节　刑事司法程序 　第八节　完善中国证券法公共实施机制 第十章　中美证券法私人实施机制的比较分析 　第一节　私人实施的理论困境 　　一、集体行动困境 　　二、代理成本与滥诉风险 　第二节　证券民事诉讼的构成要件 　　一、证券欺诈行为 　　二、主观要件 　　三、因果关系要件 　　四、重大性要件 　第三节　证券民事诉讼程序 　　一、路径依赖与证券民事诉讼程序 　　二、中美证券民事诉讼的准入条件 　　三、管辖规则 　　四、诉讼代表人 　　五、代理律师费 　第四节　损害赔偿计算模型 　　一、损害赔偿的基本类型 　　二、损害赔偿的计算模型 　　三、损害赔偿的分配情况 　第五节　公共实施对私人实施的影响 　　一、公共实施活动对私人诉讼理据的影响 　　二、公共实施对投资者赔偿的影响 　第六节　完善中国证券法私人实施机制 表目录 表2-1　规则制定与法律实施组合的治理实效分布 表4-1　我国股票上市规则中“重大性”的量化标准 表4-2　我国证券法规定的“重大性”标准 表5-1　2015年至2019年美国证券集团诉讼中被告被控所从事的违法行为类型分布 表6-1　我国代表人诉讼的代表性案例 表6-2　2013年至2016年证券民事诉讼市场的供给与需求 表6-3　原告胜诉案件判决损害赔偿与请求损害赔偿之比的分布 表6-4　原告支付的案件受理费用的分布情况 表6-5　样本上市公司按行业和省市划分的数量分布 表6-6　回归分析中的变量定义和描述性统计量 表6-7　检验集体行动问题假设的回归分析结果 表6-8　配对后变量之间的统计差异分析 表6-9　安慰剂测试的回归结果 表6-10　法院效率假设的回归分析结果 表6-11　证券虚假陈述责任纠纷一审判决数量分布 表6-12　民事判决书认定的实施日、揭露日更正日和系统风险抗辩 表7-1　2017年至2020年美国SEC行政法官审理案件情况 表7-2　2009年至2018年SEC的证券法实施项目的投入 表7-3　2010年至2018年美国投资者保护基金资产 表7-4　2013年至2020年主要的和衍生的执法行动数据比例 表7-5　2010年至2017年SEC查处的违法行为类型分布 表7-6　2005年至2017年SEC提起的行政和民事程序的分布 表7-7　FINRA监管的注册企业和个人规模 表7-8　FINRA年度总收入和总支出规模 表7-9　FINRA对15类违法行为的货币处罚范围 表8-1　2011年至2019年证监会的年度预算 表8-2　2011年至2019年证监会的雇员规模 表8-3　证监局处罚决定按处罚年度和违规行为类型的分布 表8-4　证监局处罚决定按年份和处罚主体的分布 表8-5　行政处罚事件研究法的超额收益分布 表8-6　我国证券市场主体因受处罚而面临的限制性规定 表8-7　我国代表性的先行赔付案例 表8-8　2011年至2015年上海和深圳证券交易所处罚的违法行为类型 分布 表8-9　我国上市公司受到的证券行政处罚分类 表8-10　我国上市公司受到的非行政处罚分类 表8-11　制裁性处罚决定因素的回归分析 表8-12　我国财政部处罚的会计违规类型分布 表8-13　我国代表性的证券刑事犯罪案件 表9-1　中美证券公共执法主要措施对比 表9-2　中国证监会行政处罚委员会与美国ALJ的职责对比 表9-3　中美公共执法程序中投资者赔偿制度的对比 表9-4　中美证券刑事执法程序对比 图目录 图1-1　全书框架结构 图2-1　国家治理的最优模式 图2-2　监管型国家的治理措施分类 图2-3　“金字塔”式法律实施体系 图2-4　49个国家和地区公共实施和私人实施机制的比较 图2-5　42家交易所关于市场操纵、内幕交易和经纪人—代理人行为的监管规则 图2-6　34个国家和地区证券公共实施机制的投入比较 图3-1　交易型市场操纵分类 图4-1　“新二元理论”结构 图5-1　2010年至2019年美国养老金基金管理机构作为首席原告的比例 图5-2　2010年至2019年美国针对上市公司提起的证券集团诉讼数量及原告援引的规则 图5-3　2010年至2019年美国证券集团诉讼结案数量 图5-4　2010年至2019年美国证券欺诈集团诉讼和解金平均数与中位数分布 图5-5　2010年至2019年美国提起的证券集团诉讼所处状态 图5-6　2015年至2019年美国证券集团诉讼的和解金与诉讼阶段之间的关系 图5-7　2010年至2019年FINRA新申请和结案的仲裁案件数量 图6-1　我国证券民事诉讼案件判决结果的分布 图6-2　诱多型虚假陈述股票价格和价值变化 图6-3　诱空型虚假陈述股票价格和价值变化 图7-1　SEC执法程序图示 图7-2　2011年至2018年SEC全职雇员数量及其年度增长率 图7-3　2005年至2009年SEC全职雇员的年度离职率 图7-4　2011年至2018年SEC年度预算总额及年度增长率 图7-5　2011年至2018年SEC公共执法总产出 图7-6　2010年至2015年上市公司受到SEC处罚的数量和占总处罚的比例 图7-7　2010年至2015年SEC罚款和追缴非法获利的规模 图7-8　2011年至2018年FINRA执法产出 图8-1　2010年至2019年证监会处罚总数和处罚上市公司的数量 图8-2　证监会查处的违法行为类型分布 图8-3　2010年至2019年证监会货币处罚和标准化货币处罚规模 图8-4　2010年至2019年上海和深圳证券交易所年度处罚数量 图8-5　2015年至2016年按年度分管理处分措施占比情况 图8-6　管理处分措施种类占比分布 图8-7　非法投资咨询中各类违法行为受到处罚数量与占比情况 图8-8　2009年至2020年证券处罚措施数量分布情况 图8-9　2009年至2020年证券执法产出中合作属性与制裁属性处罚措施分布 图8-10　上市公司被处罚频次的分布 內容試閱： 前　　言 　　法和经济学系统地研究法律实施（law enforcement）机制已有五十余年的历史。诺贝尔经济学奖获得者加里·贝克尔（Gary Becker）教授于1968年发表了经典论文《犯罪与惩罚：一个经济分析框架》，开创性地从“成本—收益”分析的角度分析了违法行为的决策过程。违法行为人同样是理性人，会对激励（incentive）作出反应，即违法行为人会比较违法行为的预期成本和收益，只有当违法行为的预期收益大于预期成本时，理性人才会选择从事违法活动。易言之，守法不应被视为理所应当的，相反，如果法律未能给予违法行为足够的威慑（deter），势必会降低守法的激励。贝克尔进一步指出违法行为面临的法律威慑主要由两方面因素决定：第一，“纸面上的法律”（law in the book），即法条所设置的违法行为类型及面临的处罚；第二，“行动中的法律”（law in action），即法律实施的情况，它决定了违法行为被处罚的概率。法律实施机制的设计应当以达到对违法行为的最优威慑水平为目标。 　　在法律与金融交叉研究的文献中，法学学者对于法律实施机制的讨论，在一定程度上是对经济学学者过度强调法条重要性的反击。20世纪末，拉斐尔·拉波塔、洛配兹·西拉内斯、安德烈·施莱弗和罗伯特·维什尼四位美国经济学家共同发表了《法律与金融》一文，引发了广泛的讨论，学界开始从法律的视角来探讨金融市场的发展。这篇文章通过对49个经济体的公司法、证券法条文的梳理，构建了“反董事权利指数”（anti-director index），并用该指标作为证券市场对投资者保护程度的代理变量，以解释不同经济体的证券市场发展程度。上述作者此后发表了一系列论文，通过跨国实证研究揭示了法律制度对促进市场发展具有重要作用，并成为世界银行“营商环境评估”的主要理论基础。 　　但是，上述论文中“法条至上”的观点引发了法学学者的猛烈批评。在一篇针对性的“檄文”中，哥伦比亚大学法学院约翰·科菲教授指出美国证券市场的成功源于高强度的证券法实施机制，而不仅仅是法条的规定。他对美国、英国、德国、法国等9个经济体的证券法实施情况进行实证比较，发现在整体上普通法系国家的证券法实施强度比大陆法系国家更高，而美国却 　　在普通法系国家中遥遥领先，并称这种现象为“美国特例”（American exceptionalism）。科菲教授认为，证券市场欠发达的经济体可以轻易地移植发达经济体的证券法规则，但是法律实施却与东道国的法律、政治、经济和文化特点息息相关，无法简单地通过法条移植达到改善实施效果的目的。 　　法律与金融的相关文献中关于证券法实施机制的讨论对完善我国证券市场治理体系、推动治理体系与治理能力现代化具有重要的参考意义。自20世纪90年代初成立两个证券交易所起，我国证券市场的规模在短短不到四十年的时间内跃居全球第二，证券市场发展速度之快，在全球金融史上也属于罕见。然而，证券法律治理体系的建设却滞后于证券市场的发展，导致治理质量饱受诟病。吴敬琏教授的“赌场论”最为鲜明地代表了国内学者的反思，他认为证券市场缺乏法治，市场机制不健全，与赌场无异。域外学者也持有类似的观点。 　　无论是本土学者的“赌场论”，还是域外学者的类似观点，都是对十余年前中国证券市场建设情况的反思。作为处于高速发展阶段的经济体，我国证券市场治理体系也处在动态调整和不断完善的过程中。中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。证券市场迎来了系统性的注册制改革，提高市场治理水平，改善证券监管体系，提高监管透明度和市场法治化程度逐渐成为共识。《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度　推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》提出“加强对法律实施的监督”。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》也提出，要健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。法律实施机制已经被提升成为国家治理顶层制度设计的重要维度。 　　一方面，证监会探索和完善行政处罚权分权改革，提高公共执法的实效。为了充分调动行政执法资源、利用好一线监管人员具备的信息优势， 　　2010年10月底，证监会决定在上海、广东和深圳3个辖区开展行政处罚试点工作，上海、广东、深圳三地的证监局按照授权开展行政处罚工作。2013年10月，经过两年多的试点，派出机构全面获得了行政处罚权。根据《中国证券监督管理委员会派出机构行政处罚试点工作规定》的要求，证监会机关负责审理大案、要案、复杂疑难案件和其他可能对当事人权益造成重大影响的案件，派出机构将按照规定，审理、处罚管辖范围内的自立自办案件并向证监会行政处罚委员会备案。证监会的行政处罚权改革，理顺了派出机构调查权和处罚权的配置，在证监会体系内部形成了机构间竞争的态势，在理论上有助于提高证券法公共实施（public enforcement）的实效。 　　另一方面，2020年施行的修订后的《证券法》（以下简称新《证券法》）第95条引入了代表人诉讼制度，通过降低投资者维权成本来提高私力救济的实效。根据该条第3款的规定，如果投资者保护机构获得50名以上的投资者委托，即可以作为诉讼代表人参加证券民事诉讼。我国代表人诉讼制度与美国集团诉讼制度相比，具有两方面的显著优势：第一，投资者保护机构被选为诉讼代表人，可以利用它们的专业优势，实现诉讼的规模经济，降低投资者的维权成本。而美国集团诉讼由证券律师发起，滥诉、扰诉的风险较大，给上市公司带来极大的诉讼成本。第二，由于我国证券账户实行实名制，证券登记结算机构拥有账户交易证券的所有信息，可以精确获得适格投资者的账户信息。投资者保护机构可以向证券登记结算机构确认权利人的信息，并据此计算损失数额，以实现精准赔偿被侵权投资者的目的。与美国集团诉讼制度相比，我国代表人诉讼制度的创新将显著提高私力救济的实效。 　　基于上述法律与金融理论和我国证券市场发展的现状，本书选取证券市场治理的法律实施之维，比较研究中美两国在实施规制证券欺诈行为规则领域的理论和实践。本书使用法经济分析和实证分析的研究方法，系统收集最新的数据，分析两国证券法实施机制的经验。当然，本书避免以美国标准评价中国实践，而是从宏观层面进行构思，将中国和美国证券法实施分别类型化为“集中实施模式”和“分散实施模式”，进一步从功能分析的角度对上述机制进行切分；在微观层面以实证分析和法经济分析为工具，探讨不同治理模式的优缺点和具体措施的实效。 　　本书选取美国作为比照对象主要出于以下三个方面的考虑：第一，美国拥有发达的证券市场。美国证券市场距今已有两百余年的历史，是当今全球最发达的市场之一，2018年年底美国国内上市公司总市值与当年GDP的比值达到148.1%，企业通过股权和债券在资本市场获得的融资规模总计达2.4万亿美元。虽然我国证券市场的规模在短短三十余年的时间里已经跃居全球第二，但是证券市场治理水平与成熟市场仍然存在差距。美国的证券市场经验可以为我国证券市场建设提供参考。第二，美国“多头执法”治理模式与我国“集中执法”治理模式各有特色，美国证券市场治理模式的优缺点对我国证券法实施机制改革具有参考价值。法律实施是高度本土化的议题，美国“多头执法”模式致力于最大化执法强度，各类主体都能发起证券法实施程序；对比我国“集中执法”模式，证监会对法律实施程序具有较强的控制力，能够保障证券市场管理秩序法益。第三，美国的证券法实施机制被视为支撑证券市场健康快速地发展的关键。对美国执法机制的讨论，有助于推动我国证券市场法治化水平的提高，筑牢市场发展的基石。 　　必须要承认，本书对于中美证券法实施机制进行比较实证研究也面临巨大的挑战。首先，无论是两国金融市场发展阶段的区别，还是制度禀赋的差异，都增加了比较制度实效的难度。其次，法律与经济学理论指出最优的法律实施强度，应当保持违法行为的边际收益等于边际成本。然而，该理论预测却因为不同经济体的禀赋差异而无法形成有效的改革建议，即成熟证券市场的“最优”法律实施强度并不意味着适合发展中的证券市场。最后，由于中美两国统计口径和数据可获得性的差异，实证分析有时也陷入“巧妇难为无米之炊”的困境。当然，本书作为一种学术研究的尝试，一方面，期望能为学界提供新的知识、素材供学界同行批判；另一方面，也期望为注册制改革提供决策参考，为提高证券法实施机制的效率提供解决思路，以促进证券市场资源配置，提高证券市场服务实体经济的能力。

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