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編輯推薦：
本书主要特点：1.引入当前中国证券市场上的大量案例：运用鲜活案例来讲授在中国特色现代资本市场中应如何进行财报分析，借此评估公司的内在价值并进行投资决策。2.从价值创造的视角来分析公司的投资价值：详细阐述近年来颇受国内外财务分析实务界重视的投入资本回报率，并运用中国上市公司的数据进行实证检验。3.将公司的经营分析与财务分析相结合：结合经营杠杆和财务杠杆来分析公司的整体风险，帮助读者理解企业战略、商业模式和经营策略对财务结果的影响。4.特别增加了初创企业估值的内容：介绍我国科技创业和风险投资中关于初创企业的估值方法和理论，促使风险投资人和创业者缩小双方的认知差异。
內容簡介：
本书是市面上难得一见的突破“就报表论报表”这一传统理念来介绍财务分析的创新教材。作者以价值投资的视角构建了一套从基础认知到实战应用的完整框架体系，全书开篇立足估值需求，深入剖析会计信息在投资决策中的关键作用，率先帮助读者搭建了财务分析的整体框架。随后，针对零基础读者，以清晰易懂的语言拆解基本会计循环，并结合资产负债表、利润表的详细解读，将财报的产生过程和结果具象化，为读者奠定财务分析的基础。此外，作者将财务分析的基本方法与我国证券市场当前的鲜活案例相结合，进一步解读数字背后的经济内涵和实质，助力读者判断企业会计信息的质量和未来发展前景，并对企业进行估值，提升学习的兴趣和实战能力。
關於作者：
复旦大学会计学博士，CGMA会员，中国管理科学学会财务财务管理专业委员会委员，美国罗德岛大学高级访问学者（2012/9-2013/8）。现任上海科技大学创业与管理学学院副教授（2019年起），曾任上海金融学院会计学院副院长（2010-2016）、立信会计金融学院会计学院副教授（1997-2018）。兼任苏州世名科技股份有限公司（300522）、漳州片仔癀股份有限公司（600436）、浙江金盾风机股份有限公司（300411）、上海北特科技股份有限公司（603009）独立董事。曾荣获上海市高校优秀青年教师。在会计研究、当代财经、Pacific-Basin Finance Journal、Journal of Economics and Finance、China Finance Review International等刊物发表论文多篇，出版《中级财务会计》、《银行会计》等教材。
目錄
第1章 会计信息与决策1导入案例：厦华电子的退市11.1 会计信息与决策31.2 会计信息使用者111.3 财务分析与估值的基本框架161.4 我国股票发行制度的演变171.5 股票价值与会计信息20本章小结22思考题22参考文献22第2章 财务分析与估值整合框架24导入案例：阿里巴巴与京东的财务报表242.1 企业经营环境分析292.2 行业竞争结构分析：波特五力模型322.3 企业价值链分析402.4 商业模式分析412.5 公司财务分析与估值六步法的应用43本章小结49思考题/练习题/案例分析49参考文献51第3章 从业务到财务报表52导入案例：创业者的烦恼523.1 公司业务与财务报表533.2 财务报表类型693.3 财务报表之间的关系843.4 计量属性与资产负债分析89本章小结94思考题/练习题94参考文献97第4章 估值视角的资产负债表分析98导入案例：沃格光电的预付账款984.1 资产负债表的基本结构994.2 资产项目分析1014.3 负债项目分析1214.4 所有者权益项目分析1274.5 负债和权益区分：混合金融工具129本章小结131思考题/练习题/案例分析131参考文献133第5章 估值视角的利润表分析134导入案例：英伟达的盈利增长1345.1 收入的确认、计量与分析1365.2 成本与费用分析：功能视角1475.3 成本与费用分析：性质视角1525.4 减值损失1545.5 投资收益1555.6 其他收益1565.7 营业外收入和营业外支出1575.8 所得税157本章小结162思考题/练习题162案例分析163参考文献166第6章 盈利能力与管理效率分析167导入案例：云南白药的盈利质量1676.1 盈利能力分析框架1696.2 盈利能力与管理效率1846.3 盈利质量分析1916.4 证券分析常用盈利能力指标1946.5 使用财务比率的注意事项200本章小结201思考题/练习题202案例分析203参考文献204第7章 风险分析205导入案例：“三十而立”的碧桂园能否安然度过债务危机？2057.1 风险分析的内容2077.2 流动性风险分析2097.3 长期偿付能力风险分析2157.4 财务比率分析的局限性217本章小结218思考题/练习题218案例分析220参考文献222第8章 现金流量分析223导入案例：辅仁药业的现金流量2238.1 现金流量表2248.2 现金流量的结构2278.3 现金流量表的编制方法2298.4 现金流量表分析2308.5 自由现金流2378.6 息税折旧摊销前利润2438.7 现金流量分析的局限性244本章小结244思考题244练习题245案例分析247参考文献247第9章 投入资本回报率248导入案例：eBay和Webvan的不同命运2489.1 ROIC与公司价值2509.2 ROIC的含义及计算2529.3 财务报表重构与ROIC的计算 2619.4 ROIC与股票回报率2649.5 ROIC分析的局限性2689.6 ROCE 268本章小结271思考题271练习题/案例分析272参考文献272第10章 风险与资本成本273导入案例：片仔癀收购龙晖药业的估值27310.1 企业风险概述27410.2 风险28510.3 资本成本286本章小结292思考题/练习题292案例分析293参考文献293第11章 财务预测295导入案例：共达电声吸收合并万魔声学的估值争议29511.1 财务预测及其意义29711.2 财务预测的基本原则29911.3 财务预测的基本过程30011.4 财务预测技术30111.5 企业生命周期与预测方法选择30311.6 可持续增长率312本章小结315思考题/练习题315案例分析316参考文献320第12章 公司股权的估值321导入案例：保全案件中的大连万达商业股权估值32112.1 股权估值常用方法32312.2 收益法：股利折现模型32412.3 收益法：企业自由现金流折现模型32512.4 收益法：剩余收益折现模型33012.5 估值需要考虑的特殊因素33312.6 估值综合案例：安阳中联水泥股权价值评估报告分析335本章小结339思考题/练习题/案例分析340参考文献348第13章 初创企业估值349导入案例：蔚来汽车的估值34913.1 初创企业的特征与初创估值的误区35113.2 初创企业估值方法35413.3 风险投资和天使投资估值方法36013.4 非上市企业估值技术的选择362本章小结364思考题/练习题364案例分析365参考文献368第14章 会计信息质量分析370导入案例：康美药业财务造假事件37014.1 财务报告环境37214.2 会计信息质量37514.3 会计舞弊38514.4 会计信息质量分析的步骤39414.5 会计舞弊风险信号397本章小结398思考题399参考文献399附录400附录A：一般企业资产负债表、利润表和所有者权益变动表400附录B：一般企业现金流量表406
內容試閱
前 言PREFACE高效的资源配置是经济高质量发展和生产率提升的重要前提。市场机制是资源配置最有效的途径，完善的资本市场是金融资源直接分配的最优机制，解决资本提供者和资本需求者之间天然存在的信息不对称问题是现代财务报告产生的原因。投资者和分析师通过财务分析深入了解公司当下的盈利能力和风险，同时利用这些信息来预测未来的盈利能力和风险，并对公司进行估值，帮助投资者做出明智的投资决策。然而，财务报告的首要特征是“对外”，其披露的对象主要是投资者、债权人等外部信息使用者。因此，财务报告产生的机制与专门为了内部管理需要的管理会计报告相比，具有较大的不同。财务报告的内容和披露的时点并不完全具有随机性和客观性，而是具有较强的选择性和主观性。会计是科学还是艺术是一个仁者见仁、智者见智的话题，我们认为财务报告的编制和披露具有较大的判断空间，不完全符合科学的本质，却体现着艺术作品的典型特征。如果将上市公司理解为一张面孔，财务报告就像是其需要对外展示的画像。这张画像不仅可能经过了上市公司的粉饰，甚至还可能经过了会计师事务所的“艺术加工”。在这种情况下，价值投资者判断该面孔背后的实质是否具有内在魅力，就需要深刻理解财务报告编制和分析的理论与方法。首先应该探讨的是，包括会计指标在内的财务报告信息对投资者具有什么样的价值？比如，财务报告信息能用来预测回报率。现代金融学理论认为有效的市场能充分对信息定价，在经典的资本资产定价模型中最终只有系统风险β应该被定价。根据有效市场假说，如果市场达到弱有效的话，包括K线图在内的技术指标并不能用来预测市场价格的变动；如果市场达到半强有效的话，包括财务报告信息在内的所有公开信息也会失效。当然，如果市场达到强有效的话，连内幕信息也被充分定价，大家就不用再费心去看财务报告了。然而，各类学术研究不断提出基于财务指标的各种市场异象（market anomaly）来挑战有效市场假说。比如不少研究发现，小公司和高成长性公司在调整市场风险后仍倾向于获得更高的回报率。对此，诺贝尔经济学奖得主、有效市场假说创始人尤金·法玛（Eugene F. Fama）等学者提出了三因子模型来进行解释（Fama和French，1993）。而后，三因子模型又被扩展为五因子模型（Fama和French，2015）。按照此思路，加入新的因子就可以用来解释新发现的市场异象。一般来说，主流的有效市场学派并不认可这些市场异象代表着持续的套利机会，而是倾向于从风险的角度去解释：认为这些能预测市场异象的财务指标实际上代表着某种更大的风险，因而获得了更高的回报。然而，部分学者并不认同该观点。比如，Lakonishok、Shleifer和Vishny（以下简称LSV，1994）发现，在1968年至1989年之间基于低市盈率等指标的价值股组合调整风险后在绝大多数年份下能跑赢高估值的成长股组合。本书的作者之一陈欣教授在1999年读博士期间曾使用20世纪90年代的数据去重复他们的研究，发现这种超额收益已经消失，但这并不妨碍此类策略在业界实操层面变得普及起来。LSV这三位知名学者于1995年共同成立了LSV资产管理公司，在不到10年的时间里，这家公司管理的资产就扩张至400亿美元。再比如，Sloan（1996）发现，会计利润中的非现金成分，也就是会计应计部分，与下期的股票回报之间呈现负相关。这种现象被称为“应计异象”（accrual anomaly），它被广泛认为对“有效市场假说”提出了严重挑战。目前，财务指标仍普遍被投资机构用于构建投资组合时的选股标准。最典型的是量化基金，相关机构的基本面量化策略往往基于大样本的财务数据指标来进行基本面分析和预测。近年来此类产品的发行规模日益增加，说明美国市场相信公开财务信息能够预测股价的变动。一般来说，学术界认为美国市场在中长期能达到半强有效。而我国A股市场尚不成熟，其定价效率更低，还达不到半强有效。理论上，在A股市场中运用公开财务报表信息应该比在美股市场更容易获取超额收益。然而，有证据表明，在我国市场使用基本的财务数据更难预测股票的回报率。Chen 等（2010） 研究了在美国市场可以预测超额收益的十八种基本面指标，包括公司规模、市盈率、市净率、销售增长率、盈利能力指标和会计盈余管理指标等财务指标。他们发现这些基于财报指标的策略在A股预测股票回报率的能力远弱于在美国市场的能力。这似乎与我们此前关于市场有效性的讨论相悖。中国的A股市场更缺乏效率，不是意味着更容易发现基于财报信息的套利机会吗？这是什么原因呢？一种解释是，我们的股票本身定价并不准确，并不能充分反映公司的基本面。A股市场的独特制度背景导致上市公司“壳”的价值较高，而且大量散户以投机的形式参与交易，致使股价波动中存在大量与公司财务基本面指标无关的“噪声”。衡量股票定价效率的指标之一是个股价格波动和市场涨跌的同步性（synchronicity）。平均来说，市场上的股票跟大盘之间的同涨同跌程度越小越好，这意味着价格的波动反映了更多个股层面的信息。平均来看，A股市场中个股的短期波动能够用大盘来解释的平均百分比超过40%（Morck、Yeung和Yu，2000），远大于美国3%左右的比例，在全世界主要市场中最高。另一种解释是，A股的财务指标本身质量就不高，也同样充斥着与公司内在价值相关性不强的“噪声”。一方面，我国独特的资本市场制度导致上市公司进行较多盈余管理来规避现有监管要求。比如，一段时间内新股发行的IPO定价存在窗口指导市盈率倍数；配股和公开增发要求公司的盈利能力达到一定门槛；ST制度导致上市公司存在较强的规避亏损需求和财务“大洗澡”动机。另一方面，A股证券市场制度设立初期，对上市公司的财务造假处罚偏轻。而违法成本过低导致部分上市公司进行系统性造假，扭曲了财务指标。较为典型的康得新和康美药业，一度被市场认为是绩优“白马”股，但它们都被证监会发现进行了大规模的财务造假，虚增了利润。在此背景下，如果我们简单地用一些噪声非常大的财务指标，去预测噪声同样相当大的股价波动，所得到的预测能力一定是比较差的。如果我们能降低这两方面指标的噪声，就能增强财务指标预测股票回报的能力。Chen等（2010）在研究中发现，对于股价与大盘波动的同步性较低的股票，这些股票的价格反映个股信息更为充分，其财务指标预测股价的能力更强；在江浙沪地区这样市场化程度较高的省、直辖市，上市公司所提供财务指标的平均质量更高，因而财务指标预测股价的能力也能得到改善。综上分析，历史上影响A股短期投资收益波动最主要的因素是大盘的涨跌，而非公司的个股层面信息。然而，A股的短期股价波动中缺乏个股信息的反映，反而意味着大量信息没有被深度定价。进行深层次财务报表数据的挖掘与分析，可去除股价和财务指标中的噪声，从长期来看具有创造价值的空间。被誉为“现代证券分析之父”的本杰明·格雷厄姆在其价值投资的经典著作《证券分析》中就警告投资者不应将其投资决策绑定少数量化指标，而是建议对标的进行综合的基本面分析后再进行决策，即使是在九十年后的今天，格雷厄姆的观点仍具有其闪光点。财务指标具有滞后性的特点，且可以被管理层的会计判断所影响，而公司的价值主要取决于其未来的盈利能力。因此，只有当历史财务指标可以预测公司未来盈利能力时，财务指标自身才对判断公司的价值有帮助。而从历史的财务数据如何判断未来则是一个复杂过程，需要大量其他基本面信息进行辅助。基本面分析就是利用相关的经济、财务和其他定性以及量化指标来评估证券内在价值的方法，从而为价值投资提供决策依据。然而，Bodie、Kane和Marcus（2017）等所著的经典商学院教科书说明，近年来美国学术界总体上认为其市场已接近于有效，也就是说绝大多数证券都在风险和回报的层面被合理定价。在该假设下，深度研究公司基本面难以获得超额收益。因此，越来越多的华尔街机构趋向于采用可以迅速扩大资金管理规模的量化投资（quantitative investment）策略。就此现象，前文中发现“应计异象”的理查德·斯隆（Richard Sloan）教授在圣迭戈召开的2017年美国会计学年会的主旨演讲中提出：忽视对所投企业的基本面进行深度分析，而仅依赖于少数财务指标进行量化投资的方法可能会引发决策错误，导致选择了具有扭曲会计指标的股票，而非发现了低估的标的。此次著名的演讲内容后来以《基本面分析再现》（Fundamental Analysis Redux）为题得以发表（Sloan，2019）。Sloan教授以怀丁石油公司（Whiting Petroleum）为例说明，在此类具有长期无形资产（油气开采权）的公司中，其会计上确认的公允价值减值往往大幅滞后于其经济价值上发生的减值。油价大幅下跌引发的股价下降会导致其市净率偏低，如果仅基于低市净率的标准决定买入，就会造成错判，带来损失。另一个例子是大五运动用品公司（Big Five Sporting Goods）。在2016年年底至2017年年初期间，该公司的市盈率等估值指标偏低，但ROE等公司质量指标又较高，加上其他量化指标的配合，吸引了黑石等多家量化基金的大举买入。然而，基本面分析却表明该公司的实际经营正在恶化。最终，这些量化机构遭受了较大的投资损失。这些案例说明，即使是在美国这样定价效率较高的市场，也需要结合基本面分析来理解财务指标，从而对其真实的经营状况进行更好的判断。如果缺乏深度基本面分析的过程，仅从几个简单的财务指标出发进行判断，就容易被财务假象欺骗。在中国A股独特的市场及制度环境下，市场定价效率更低，且财务指标被操纵更为明显，采用仅基于财务指标的策略就更难在股票市场上取得良好的回报。那么，A股投资者应如何基于财务报表信息进行价值投资？第一，要更好地理解财务报表的“艺术”，就应该了解该作品所处的时代背景和社会生活场景。也就是说，要通过财务报表来判断A股上市公司的内在价值，需要先理解当前的中国制度环境。中国存在一些西方市场不具备的独特经济制度，这些制度对上市公司的盈利模式和价值创造的持续性具有深远影响。例如，地方政府的产业政策允许对招商引入的大型企业给予金额较大的补贴和奖励，这些扶持资金在上市公司的财务报表中以何种形式出现会极大地影响市场对股票的价值判断。如果地方政府按常规操作，扶持资金会体现在公司的营业外收入中，市场倾向于将其判断为一次性收入；而如果地方政府和企业沟通后选择以工程或项目的形式进行扶持，相关利益会反映在公司的营业收入和经常性利润中，市场则通常给予更高的估值。再比如，A股市场对水泥、钢铁、煤炭等高度竞争的传统强周期行业倾向于给予较低估值。国家对于“产能过剩行业”实施的供给侧结构性改革对相关产业带来集中度提升、风险下降、盈利趋稳等长期影响。评估所涉及上市公司的内在价值，就取决于投资者如何判断国家政策的执行和持续性，需要将公司的财务报表信息与对政府产业政策的理解相结合。第二，要解析财务报表的“艺术”，需要看懂上市公司实际控制人和管理层的利益诉求及市值管理动机。就像鉴赏艺术作品，要设身处地站在作品中主人公的角度来感受其心理，这样才能更好地品味作品所传达的感情。我国存在大量国有控股上市公司，其实际控制人主要是各级国资部门，其经营目标并非仅是公司经济利益最大化，往往还面临维护就业、社会稳定、地方经济增长等多重政策性目标（Liao等，2009）。国有控股上市公司的管理层又受到国家的任期限制、薪酬管制的影响，导致激励不足，即使公司具有较强的盈利能力，也缺乏意愿进行利润释放。对于此类企业，混改和股权激励对公司财务报告的“艺术”会带来重大影响。管理层可能根据其自身的利益诉求，通过影响公司的会计判断乃至实际运营，来调控公司的利润释放节奏，并引导市场股价走势朝对其有利的方向进行。而对民营控股上市公司的主要关注点则在于其实际控制人。由于“壳”资源价值的存在，大量A股上市公司的估值远高于其基本面代表的内在价值。一方面，大量围绕“壳”资源的资本运作带来对财务报表的“艺术”加工动机。另一方面，大股东和管理层在股票估值偏高时减持意愿较强，也会导致公司的财务报表“艺术性”增强。此外，民营企业集团的融资渠道不如国有企业畅通，往往要通过其上市公司平台进行融资，进而为关联方提供发展资金。该动机导致民营上市公司在本身发展资金不足的情况下，还需要在会计层面维持较好业绩增长，对财务报表的“艺术性”提出了较高要求。总体上，A股上市公司的财务报表中存在大量未被市场有效定价的信息，投资者在运用财务指标分析公司内在价值时应融入大量非财务的定量和定性信息，基于基本面分析的角度去深刻解读这些信息。而解读这些信息，首先需要基于对中国经济和社会制度的深刻理解，来判断上市公司的价值创造来源及其可持续性。此外，还需要从人性的角度观察公司的实际控制人和管理层，充分理解他们的利益诉求和目的。这样才能更好地了解和预测公司业绩的变化，为价值投资的决策提供有效参考。企业财务管理的目标是企业价值最大化，只有那些能够创造高于资本成本的投入资本回报率（ROIC）的企业才能真正创造价值。收入增长和利润增长也有助于推动股价，但是收入增长和利润增长都未能充分反映公司的风险水平，快速增长的公司如果不能维持高于资本成本的投入资本回报率，就不会真正创造价值，我国房地产市场的恒大就是一个例证，恒大凭借收入的快速增长和规模的扩大在2016年7月20日首次入围《财富》世界500强，列第496位，创造了民营企业最快的《财富》世界500强入选纪录，但是公司的负债和财务杠杆快速增长，导致债务违约，最终在2024年1月29日被香港高等法院正式颁令清盘。基于以上分析，无论是会计专业还是非会计专业的学生，都需要具备财务分析的基本技能，但是财务分析的视角决定了分析的重点，不同的会计信息使用者的需求存在差异，比如债权人更加关注企业的流动性和风险；股权投资者更关注企业的盈利能力和发展前景；企业的内部管理者拥有更多的信息来源，可以完全根据决策需求来选择和使用定制化的分析方法。本教材站在价值投资者投资估值的角度安排和组织教材的内容，不同于常规的财务报表分析教材的“报表结构介绍、报表科目分析、财务比率分析”的体例安排，本教材突破就报表论报表的财务分析方法，从估值的角度看待和分析企业财务报表，将价值投资的理念与财务分析方法相结合，提升读者对报表数字背后的经济内涵和实质的理解，帮助读者判断企业会计信息的质量和未来的发展前景。本教材的内容包括四个基本模块：第一部分是对会计信息的作用及估值视角财务分析框架的介绍，帮助读者建立整体的分析框架；第二部分是对基本会计循环、资产负债表、利润表和现金流量表的介绍，让没有会计基础的读者对财务报表的产生过程和结果有充分的理解，奠定财务分析的基础；第三部分是财务分析的基本方法，包括盈利能力和管理效率分析、风险分析、现金流量分析以及投入资本回报率；第四部分是估值，包括风险和资本成本、财务预测、公司股权的估值、初创企业估值等。本教材具有以下特点。一是大量运用中国证券市场的案例，主要讲授在中国独特的资本市场制度环境下应如何进行财务报表分析，借此评估公司的内在价值并进行投资决策。随着中国证券市场的发展，积累了大量的鲜活案例，通过这些案例可以帮助读者将财务分析的基本理论和方法与实践相结合，提升读者的学习兴趣和实战能力。除了每章单独的导入案例之外，结合每章的知识点，使用大量的小案例进行讲解和分析。同时教材还配套了二维码阅读材料，丰富案例的内容。二是从价值创造的视角来分析公司的投资价值。我国证券分析和财务监管的实践比较重视利润指标，包括净利润、每股收益、资产收益率等，但容易把利润等同于价值，从而忽略了风险。而真正的价值创造和价值投资必须考虑风险因素，本教材将近年来得到国内外财务分析实务界重视的投入资本回报率单独作为一章，运用中国上市公司的数据进行实证检验，只有当投入资本回报率高于公司的资本成本时才能真正创造价值。三是将公司的经营分析与财务分析相结合，帮助读者理解企业的战略、商业模式和经营策略对财务结果的影响。正如价值投资大师巴菲特所说的，投资者持有的股份代表的是企业的一部分份额，因此投资者需要理解企业的业务才能够真正理解财务指标。本教材在基本面风险分析的部分，将经营杠杆和财务杠杆结合起来分析公司的整体风险，使读者能够更加深入理解风险的来源和影响因素。四是在上市企业估值的内容之外，增加了初创企业估值的内容。传统的估值方法主要适用于成熟企业的估值分析，随着我国科技创业和风险投资的发展，无论是风险投资人还是创业者都需要了解初创企业的估值方法和理论，从而更好地与交易对手进行谈判和沟通。投资人了解初创企业估值的特殊性，同时创业者了解风险投资机构估值的思路，有助于缩小双方的认知差异，促成交易与合作。本教材由长期从事会计和财务教学研究的三位教授合作编写，上海科技大学创业与管理学院贾建军副教授负责全书框架和体例设计，并负责除第3章和第12章以外其他章节的编写，上海财经大学滴水湖高级金融学院陈欣教授负责第12章的编写，上海财经大学会计学院官峰副教授负责第3章的编写，本教材还得到了上海科技大学教材建设项目的支持。虽然编写者尽其所能提升教材内容的质量，但教材中难免存在不足和局限，后续我们会根据反馈进一步修订完善。
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