第五章 政策不明朗惹的祸：政策稳定与创新
企业创新投资与常规投资不同，需要长期投资，同时伴随着高风险和高不确定性，因此创新更易受到政策环境的影响。企业创新投资需要稳定的政策支持，政出多门，朝令夕改，政策模糊、矛盾等会严重影响投资者的长期投资意愿，不利于形成稳定预期，使企业和投资者更偏好短期收益。因此，政策稳定预期对于创新生态系统来说至关重要。究竟是政策本身还是政策的不确定性影响了企业创新意愿和风险投资？其又是如何影响企业创新意愿和风险投资的呢？这些问题是本章关注的重点。 一、实物期权、政府购买视角下的政策不确定性 政治家和监管机构会根据经济政治等因素不断调整相关政策，从而影响企业的经营环境。不管是政策施行的时间、政策具体内容还是政策潜在影响，这些因素的不确定性都会冲击商业活动。政策不确定性产生的负外部性会对企业的经营决策产生影响，Dixit和Pindyck（1994）指出其首当其冲的影响对象就是企业投资，政策不确定性通过影响创新进而对经济增长产生负面影响。2016年美国总统大选以后，全球经济金融格局面临的最大不确定性就是美国总统DonaldTrump的政策的不确定性。Trump总统会在凌晨两点发Twitter告诉世界他的想法。全世界都不知道他会怎么做，也不知道他的政策对全球会产生什么影响。于是市场开始猜测，这从根本上冲击了全球经济和金融的稳定，并产生了一系列不确定性。最直接的证据就是Trump总统的政策不确定性对美国利率水平预期的影响。在2016年大选前，美国十年期国债利率水平预期在2%左右，成正态分布。但Trump当选总统后，这一预期急剧上升且高度集中，预期达到了3%左右，引起市场的巨幅波动。由于政策不确定性对微观企业活动和宏观经济运行均会造成深远影响，关于政策不确定性的研究受到了学术界、业界和政策制定者的广泛关注。
经济学家小传：阿维纳什·K.迪克西特（Avinash K. Dixit） 迪克西特是印度裔美国著名经济学家。迪克西特教授于1963年分别获得数学和物理学的学士学位，一个偶然的机会，他对经济学产生了浓厚的兴趣，并于1968年获得麻省理工学院经济学博士学位，从此开启了他在经济学领域璀璨的学术道路。迪克西特教授首次采用数学模型对规模经济的产品种类、数量和消费者效用函数的最优关系进行分析，创建了“迪克西特-斯蒂格利茨”模型（D-S模型）。该模型不仅解释了消费者的多样化偏好和厂商差别化产品垄断生产的报酬递增性，而且为新贸易和增长理论提供了理论框架，为该领域的研究发展做出了奠基性的贡献。从1989年以来，迪克西特教授一直在普林斯顿大学担任教授，1992年当选为美国艺术与科学研究院（American Academy of Arts and Sciences）院士；2001年任世界计量经济学会（Econometric Society）会长；2002年任美国经济学会（American Economic Association）副主席，2008年任学会主席；2005年获选美国国家科学院院士（Member of National Academy of Sciences）；2016年，获得印度政府颁发的第二大城市荣誉市民称号。他撰写了一系列著作，其中不乏经济学相关领域的名著或经典教科书。他和麻省理工学院经济和金融学教授Robert Pindyck联合出版《不确定条件下的投资》（Investment Under Uncertainty），是运用实物期权理论研究投资的开山之作，被誉为“与生俱来的经典之作”。
经济学研究中，我们通常说的政策不确定性，是指涵盖货币、财政政策以及宏观监管等经济政策带来的不确定性。通常有两种度量方法，早期学者，例如Julio和Yook（2012）认为，政策不确定性主要由政治不确定性导致。这些学者大多采用总统选举、地方政府行政长官选举周期所带来的政治风险作为政策不确定性的衡量指标。Baker等（2016）将包含“经济”“政策”“不确定性”三个关键词的新闻数量作为衡量经济政策不确定性的指标（BBD指数）。两种指标从不同的层面反映了政策的不确定性。用选举作为衡量政策不确定性的指标侧重于政治周期所导致的不确定性，而BBD指数则反映更加一般化的经济政策不确定性，比如财税、货币政策等。这些政策不确定性在影响市场环境的同时，也会对企业的投资意愿产生重大影响。本章中，我们将集中探讨政策不确定性对企业最重要的投资活动之一——研发投资，以及企业技术创新的影响。 （一）基于实物期权视角的政策不确定性 传统期权理论认为，期权合约赋予持有人在未来某一时点以之前约定价格买卖标的资产的权利（BlackandScholes，1973）。布莱克-斯科尔斯模型（B-S模型）推导证明了期权价值与期权到期日前的不确定性是正相关的，与期权持有人的行权意愿是负相关的。Dixit和Pindyck（1994）是将期权理论引入企业经营活动（如投资）的先驱者，也是实物期权领域的奠基人。他们将实物资产的投资机会视为一种选择期权，该种期权的标的资产为基础设施、土地资源、人力资本、研发专利等。这些非标准化资产没有公开市场可供交易，专用性和流动性较差。这些特征决定了企业对实物资产投资具有不可逆性，当面对政策不确定性时，企业改变投资决策存在很高的调整成本。 因此，政策不确定性会从两个维度减少企业投资：第一，如果投资项目的不可逆性很高，政策不确定性的突然上升会导致企业推迟对该项目的投资，直到政治环境重新明朗。企业资本密集度越高（非流动性资产占比越高），资产专用性越强，购买资产的沉没成本越高，资产清算价值越低，投资的不可逆性越强，企业受到政策不确定性的冲击越大。第二，企业受到政策不确定性的影响还取决于其是否有能力推迟投资，因为政策不确定性会增加企业拖延当期投资的期权价值，但如果企业拖延投资的成本很高，那么企业无疑会减少这种高成本的拖延行为，这种现象在竞争激烈的行业中比较常见。因此，企业所在行业竞争越激烈，政策不确定性对企业投资的影响越小。 中国经济发展进入新常态后，面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加，经济体制和金融市场尚不完善，中国特色社会主义经济体制的建立仍处于摸着石头过河的阶段，因此政策难免存在不稳定性。政策的变动无疑会给宏观经济发展和微观企业经营活动带来影响。美国2011年至2012年期间，政策不确定性的提高导致了超过1%的GDP的经济损失和100万个就业岗位的缩减。同时也被学术界认为是导致2008年经济危机后经济复苏缓慢和企业“投资断崖”的元凶。 （二）基于政府购买视角的政策不确定性 除实物期权视角这一作用渠道外，政策不确定性还通过政府购买渠道影响企业经营活动。例如，Gulen和Ion（2015）通过实证研究发现，市场越依赖政府购买，企业受到政策不确定性的影响越明显。这说明政府决策导致的政策不确定性也会通过政府购买这一市场渠道影响企业销售利润从而影响企业投资决策。除此之外，Nguyen和Phan（2017）通过对美国1986年到2014年的公司并购投资活动的研究发现，营业利润主要依赖政府购买的行业，比如国防、医疗健康等行业的并购投资行为受到政策不确定性的影响更大。这些研究都表明，政府购买是政策不确定性影响企业经营活动的一个重要作用渠道。 二、政策倾向性假说VS政策不确定性假说 创新对推动国家经济长期增长、提升国家综合实力具有重大意义。虽然在企业和市场层面如何激励创新受到了学术界的广泛关注和研究，但从政策层面对如何激励创新的研究为数不多。政策会改变创新型企业运营的经济环境，从而影响企业的投资活动以及创新产出，最终决定一个国家的创新实力。2013年的全球创新指数（GlobalInnovationIndex）衡量了一个国家的综合创新实力。在这个多维度的综合指标中，排在前两位的衡量指标就是政策稳定性和政府效率。由此可见，在宏观层面，政策的稳定性对提升国家创新实力具有至关重要的作用。在不同的政策环境下，追求利润最大化的企业的创新行为也会不同。例如，技术创新分为劳动节约型和资本节约型，在领导人选举这种政治走势不明朗的时刻，企业决策者往往会仔细琢磨自己的研发投入是否适合未来的经济环境——“哪个党派会赢得大选？”“下一任领导者是谁？会施行什么方向的政策？”“我们公司还是先静观其变，免得投资打水漂了”。在政策高度不确定时期，上市公司普遍面临创新不足的问题。因此，研究如何有效激励企业创新尤为重要。 （一）政策倾向性假说 我们提出两种假说——政策倾向性假说和政策不确定性假说，并建立理论和实证模型验证假说是否符合实际。政策倾向性假说认为是政策本身影响了创新活动。我们基于世界银行对政策的划分标准，将国家政策分为左倾和右倾。例如，右倾的政府会实施更有利于劳动节约型的创新政策，如人工智能科技创新，左倾政府则相反。同时也可以将政策划分为保守型政策和激进变革型政策。保守型政府往往更倾向于激励传统行业（如石油、天然气等能源行业）的创新活动，激进型政府往往不会激励传统行业的创新。因此，在政策倾向性假说下，执政者的政治偏好往往会抑制某些特定行业的创新活动。 （二）政策不确定性假说 政策不确定性假说认为并不是政策本身，而是政策制定过程中的不确定性抑制了企业创新活动。以Bernanke（1983）为先驱，学者们建立了大量理论模型论证政策不确定性与不可逆的投资决策之间的关系。他们证明，如果投资决策不是完全可逆的，政策不确定性的提高会增加企业决策者推迟投资这一选择期权的价值，企业则会更加谨慎地投资。法国著名经济学家、2014年诺贝尔经济学奖得主JeanTirole教授指出：因为创新活动是对未知世界的探索和开拓，需要企业对流动性较差的无形资产的大量投资，所以推迟企业研发投资的选择期权的价值会更加珍贵（AghionandTirole，1994）。经
济学家小传：让·梯若尔（JeanTirole） 梯若尔是法国著名经济学家，2014年因其在市场的力量和监管领域的研究而荣获诺贝尔经济学奖，被誉为当代“天才经济学家”。他研究的重点是银行与金融、博弈论、行为经济学。 1976年让·梯若尔在法国巴黎理工大学获得工学学士学位，两年获得巴黎大学决策数学博士学位，1981年获得美国麻省理工学院的经济学博士学位，导师是2007年诺贝尔经济学奖得主、当今名扬天下的机制设计理论大师埃里克·马斯金（Eric Maskin）。梯若尔毕业后先作为研究员，而后从1984年到1991年作为经济学教授任职于麻省理工学院。1992年让·梯若尔回到法国图卢兹大学，并于1994年筹备组建法国图卢兹大学产业经济研究所。该产业经济研究所现已成为欧洲最好的经济学研究中心之一。让·梯若尔为法国乃至整个欧洲经济学的振兴做出了卓越的贡献。从1995年以来，他一直担任法国图卢兹大学产业经济研究所所长，同时兼任麻省理工学院的访问教授。 让·梯若尔于1998年担任世界计量经济学会会长，2001年担任欧洲经济学会（European Economic Association）主席。让·梯若尔获奖无数，其中最高荣誉当属诺贝尔经济学奖。这位瘦高身材、目光敏锐的法国绅士对经济学有着惊人的直觉，并且良好的数学背景让他拥有可以运用数学方法发现规律并形成经典理论的优势。他开创性地把博弈论和信息经济学分析方法引入产业组织理论体系。让·梯若尔发表过200多篇学术论文，在经济学领域里纵横驰骋，研究成果涉及产业组织理论、博弈论和行为经济学。他还出版过十本专著，包括《产业组织理论》（The Theory of Industrial Organization）和与朱·弗登博格（Drew Fudenberg）合著的经典之作《博弈论》（Game Theory），此书对世界著名大学研究生的博弈论教育产生了重要影响。
同时，选举产生的政府倾向对高风险、高不确定性的探索性创新活动的成功与否起着至关重要的作用。因此，在政策不确定性较高的政治背景下，企业拖延研发投资的期权价值更高。例如，如果在美国总统大选中，左倾政党上台，往往会倾向于补贴太阳能和风能行业的创新活动；如果右倾政党上台，石油和天然气行业的水力压裂技术创新则会更加受到政府青睐。考虑到大选带来的不确定性，美国能源公司往往等到大选尘埃落定后，基于新当权政府的政策倾向决定究竟是投资新能源行业的太阳能电池还是投资石油天然气行业的水力压裂技术创新。因此，与上文提到的政策倾向性假说相反，政策不确定性假说更强调选举期间或者“黑天鹅”事件导致的政策不确定性激增抑制企业的创新冲动。
迷你案例：政策不确定性导致美国经济复苏缓慢金融 危机后美国经济陷入经济衰退，虽然从2011年以来已经缓慢复苏，但各种指标依然疲软。同时2012年受“财政悬崖”的不确定性影响，企业投资变得非常谨慎，投资数据很不乐观，衡量经济活力的设备和软件投资这一传统指标开始出现自金融危机以来的首次停滞，企业对房产类资产的投资已经开始下降。受这些指标的影响，近半数的美国前四十大企业宣布接下来会减少投资，这对美国经济的复苏来说可谓雪上加霜。 美国政府正在考虑采取税法调整方案避免财政悬崖。但民主、共和两党在是否向富人阶层增税等问题上分歧依旧，双方无法就避免“财政悬崖”的方案达成一致，谈判陷入僵局。企业对政府达成既能避免增加税收，又能削减开支以解决“财政悬崖”的方案缺乏信心。美国企业担心，如果无法解决“财政悬崖”问题，投资者信心将被削弱，企业利润也会被蚕食，美国经济将会无法避免地重新陷入衰退。面对不断上升的不确定性，企业高管也纷纷表示他们正在减缓或者推迟大项目的投资以维持利润水平。 美国福陆（Fluor）公司董事长兼首席执行官DavidSeaton表示，“如果不确定性不能被排除，那么出于对未来的担忧，公司将保有更多现金以保证能够应付可能出现的更糟糕的情况，手持现金持续观望，尽量避免投资打水漂的情况。
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